Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng thường có những nhà quan sát ngành công nghiệp đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với đông đảo đồng nghiệp, các chuyên gia đã nhận thấy rằng mọi người gần đây đang tranh luận không ngừng về vấn đề "tuân thủ", và sự hiểu biết về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý do riêng. Hiện tượng này thực sự phát sinh từ việc nhận thức về khái niệm RWA vẫn còn nhiều khác biệt.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, để thảo luận về cách định nghĩa khái niệm RWA và hệ thống hóa các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện nay, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu được hình thành dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì lợi thế của chính mã thông báo có thể bù đắp cho những thiếu sót trong tài trợ truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những nhược điểm bẩm sinh như rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm và cơ chế thoát phức tạp. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những ưu điểm rõ rệt sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các cơ sở giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản như hạn chế quyền tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn cần tới hàng tháng hoặc thậm chí hàng năm, làm tăng đáng kể tốc độ huy động vốn.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng tiêu chuẩn của chủ thể phát hành.
3. Chi phí huy động vốn tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia và hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời hoạt động thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm một khoản chi phí nhân công lớn khác.
Tóm lại, RWA với những ưu thế độc đáo đã trở thành tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, dù là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất, hay chỉ đơn giản muốn "lợi dụng cơn sốt" để tham gia vào các dự án hàng đầu trong lĩnh vực của công ty niêm yết, hay xuống tận đáy với những dự án khởi nghiệp "khác thường", đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, "tuân thủ" ở Hồng Kông đã thổi thêm sức nóng.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi, cơn sốt này đến mạnh mẽ là vì Hong Kong đã thông qua một loạt đổi mới quy định, triển khai một vài dự án mẫu, lần đầu tiên cung cấp cho nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp đã được thực hiện. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa gốc mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng RWA là một dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực tế dưới nền tảng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng các tài sản cơ bản của từng dự án và lần ngược lại quá trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng logic cơ bản của các dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết những hiểu biết sau về khái niệm RWA:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại những đặc điểm quan trọng như khả năng phân chia, giao dịch và tính thanh khoản cao cho RWA. Sau khi được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã nhỏ hơn, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token do dự án RWA phát hành phải là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có đặc điểm điển hình là xuyên biên giới, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao phủ các quy định pháp lý của địa điểm tài sản, lộ trình luân chuyển vốn và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc đưa tài sản lên chuỗi, chuỗi chéo, và lưu thông mã thông báo qua biên giới và nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khâu như xác định quyền sở hữu tài sản, phát hành mã thông báo, luân chuyển vốn, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào các giải pháp công nghệ giám sát, ủy thác và kiểm toán bên thứ ba.
(3) Loại hình dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA theo nghĩa hẹp: Tài sản vật chất được đưa lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ những dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh được lên blockchain, đây cũng là cách mà đại chúng thường hiểu về RWA, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào các tài sản thực như bất động sản, vàng, v.v.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Theo sự khác biệt của tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, tức là việc tài chính hóa tài sản thực tế, phát hành các phần hoặc chứng chỉ dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi luật chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quy định về token chứng khoán
Dưới khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định của Trung Quốc đại lục, "Luật chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác do Quốc vụ viện xác định có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần của quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hàng hóa của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo có thể được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành token số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, trái khoán" và không giới hạn sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự giám sát của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, nhằm xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho việc quản lý theo luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được coi là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích 'Hợp đồng đầu tư' cho các tài sản kỹ thuật số" do SEC Hoa Kỳ phát hành, nêu rõ việc áp dụng kiểm tra Howey trong các tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này tiếp theo:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư bỏ tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy một quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh Nghiệp Chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" ám chỉ rằng lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu mức hoàn trả của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này trong thực tế cũng tương đối dễ dàng đạt được.
Kỳ Vọng Hợp Lý Về Lợi Nhuận Từ Nỗ Lực Của Người Khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị của sản phẩm sẽ tăng trong tương lai hoặc nhận được lợi nhuận kinh tế khác, và lợi nhuận này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác nỗ lực xây dựng, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua mã thông báo là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì mã thông báo đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", do đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt là khi lợi nhuận của mã thông báo phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa.
Token RWA có giá trị bền vững theo nghĩa thực sự của từ này nên được neo trực tiếp vào thu nhập thực được tạo ra bởi các tài sản cơ bản trong thế giới thực, thay vì dựa vào sự cường điệu của thị trường, bao bọc tường thuật hoặc phí bảo hiểm nền tảng để thúc đẩy tăng trưởng giá trị của chúng. Nếu biến động giá trị của token chủ yếu là do sự "tái tạo" của đội ngũ đằng sau nó hoặc hoạt động của nền tảng, chứ không phải là sự thay đổi về thu nhập của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp" và có nhiều khả năng được coi là token chứng khoán.
Mỹ SEC đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: chú trọng vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý của Mỹ có xu hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói rất nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta quay trở lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm rộng rãi trong ngành:
RWA phát triển đến nay, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Đầu tiên, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và tuân thủ các quy định trong khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống có nhiều tầng.
Tầng đầu tiên: Tuân thủ hộp cát
Đây là chỉ định cụ thể cho dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hiện tại về "tuân thủ" một cách hẹp nhất và mang tính thử nghiệm quy định. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa và đổi mới công nghệ trong một môi trường có kiểm soát thông qua các dự án như RWA, nhằm hỗ trợ dự án đồng đô la kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự chú trọng cao đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) cũng như việc khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc tranh đấu giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự tái định nghĩa và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox trong một mức độ nhất định đã cung cấp cho các dự án không gian chính sách và tính linh hoạt, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành thí nghiệm trong việc đưa tài sản thực lên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của tổ chức cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng kín, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng hơn, cho thấy rằng chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế trong việc kết nối tính thanh khoản tài sản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của một thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Khu hành chính đặc biệt Hồng Kông, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán mã hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa háo hức muốn tham gia, nhờ vào môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hong Kong và có ảnh hưởng nhất định trên thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền lợi hoặc các quyền chuyển nhượng khác của tài sản thực, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải tiến hành phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và thực hiện tham gia thị trường một cách tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: mọi tài sản thực có thuộc tính chứng khoán khi được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường token hóa chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã xây dựng một lộ trình tuân thủ có hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp đạt được giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và quy định về tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Tính tuân thủ tổng quát"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất của từ "tuân thủ", chỉ định cho các dự án RWA trong một khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đủ để tạo ra sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý còn chưa rõ ràng, nó thuộc trạng thái kinh doanh "không có lệnh cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, và hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa có chính sách lỏng lẻo, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành sự "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi tin rằng việc tuân thủ các dự án RWA nên được thực hiện trong quy mô hiện tại và tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm về chính sách, và một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải được điều chỉnh khẩn cấp. Mặc dù điều này có nghĩa là đầu tư nhiều nguồn lực hơn và phát sinh chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nó sẽ làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống về lâu dài, bao gồm cả pháp lý, hoạt động và thậm chí cả quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nghiêm trọng nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu, sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý nghiêm trọng, gây ra mối đe dọa trực tiếp đối với sự sống còn của dự án, và là một đòn giáng mạnh vào tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự định nghĩa về quy định khác nhau giữa các khu vực và môi trường quản lý khác nhau chắc chắn sẽ tồn tại sự khác biệt. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu của mình, để xây dựng một chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rằng rủi ro có thể kiểm soát được, thì mới có thể tiến hành triển khai dự án RWA một cách vững chắc.
Ba, Lời khuyên của luật sư về dự án RWA****
Là một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn bộ chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù cấu trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý trong định giá và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán, đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoài chuỗi cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là yếu tố then chốt quyết định sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý muốn cá nhân của các nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các bên thực hiện dự án RWA thúc đẩy tiến trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra cuộc khủng hoảng niềm tin trên thị trường, mà còn có thể gây ra sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, điều quan trọng là phải thiết lập một cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, nhưng nên có ý thức thu hút các nhà đầu tư sành sỏi với khả năng chấp nhận rủi ro và hiểu biết tài chính nhất định. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra các ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế hạn ngạch tham gia, tóm tắt công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia được "thông tin và tự nguyện" và thực sự hiểu logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến việc huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới và nhiều khía cạnh khác. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự kiện
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai, vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ từ góc độ hậu quả là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề xuất các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý danh tiếng thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về việc truyền thông thông tin, dự án RWA cũng cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao cảm giác tin tưởng của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra một môi trường bên ngoài tốt cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và nền kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý tưởng khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và lộ trình thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì sự cảnh giác về việc tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành vi đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển như thế nào, công nghệ tiến triển ra sao, thì pháp luật vẫn là logic nền tảng bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công chúng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho ý kiến cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa sa lách
Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng thường có những nhà quan sát ngành công nghiệp đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với đông đảo đồng nghiệp, các chuyên gia đã nhận thấy rằng mọi người gần đây đang tranh luận không ngừng về vấn đề "tuân thủ", và sự hiểu biết về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý do riêng. Hiện tượng này thực sự phát sinh từ việc nhận thức về khái niệm RWA vẫn còn nhiều khác biệt.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, để thảo luận về cách định nghĩa khái niệm RWA và hệ thống hóa các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện nay, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu được hình thành dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì lợi thế của chính mã thông báo có thể bù đắp cho những thiếu sót trong tài trợ truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những nhược điểm bẩm sinh như rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm và cơ chế thoát phức tạp. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những ưu điểm rõ rệt sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường lưu thông tại các cơ sở giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản như hạn chế quyền tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn cần tới hàng tháng hoặc thậm chí hàng năm, làm tăng đáng kể tốc độ huy động vốn.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng tiêu chuẩn của chủ thể phát hành.
3. Chi phí huy động vốn tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia và hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời hoạt động thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm một khoản chi phí nhân công lớn khác.
Tóm lại, RWA với những ưu thế độc đáo đã trở thành tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, dù là muốn thực hiện chuyển đổi kinh doanh thực chất, hay chỉ đơn giản muốn "lợi dụng cơn sốt" để tham gia vào các dự án hàng đầu trong lĩnh vực của công ty niêm yết, hay xuống tận đáy với những dự án khởi nghiệp "khác thường", đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, "tuân thủ" ở Hồng Kông đã thổi thêm sức nóng.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi, cơn sốt này đến mạnh mẽ là vì Hong Kong đã thông qua một loạt đổi mới quy định, triển khai một vài dự án mẫu, lần đầu tiên cung cấp cho nhà đầu tư trong nước kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp đã được thực hiện. Tiến triển đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa gốc mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng RWA là một dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực tế dưới nền tảng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng các tài sản cơ bản của từng dự án và lần ngược lại quá trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng logic cơ bản của các dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết những hiểu biết sau về khái niệm RWA:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại những đặc điểm quan trọng như khả năng phân chia, giao dịch và tính thanh khoản cao cho RWA. Sau khi được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã nhỏ hơn, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token do dự án RWA phát hành phải là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có đặc điểm điển hình là xuyên biên giới, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao phủ các quy định pháp lý của địa điểm tài sản, lộ trình luân chuyển vốn và các quyền giám sát khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc đưa tài sản lên chuỗi, chuỗi chéo, và lưu thông mã thông báo qua biên giới và nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khâu như xác định quyền sở hữu tài sản, phát hành mã thông báo, luân chuyển vốn, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào các giải pháp công nghệ giám sát, ủy thác và kiểm toán bên thứ ba.
(3) Loại hình dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA theo nghĩa hẹp: Tài sản vật chất được đưa lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ những dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh được lên blockchain, đây cũng là cách mà đại chúng thường hiểu về RWA, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào các tài sản thực như bất động sản, vàng, v.v.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Theo sự khác biệt của tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, tức là việc tài chính hóa tài sản thực tế, phát hành các phần hoặc chứng chỉ dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi luật chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quy định về token chứng khoán
Dưới khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định của Trung Quốc đại lục, "Luật chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác do Quốc vụ viện xác định có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần của quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hàng hóa của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo có thể được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành token số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Hình trên trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, trái khoán" và không giới hạn sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự giám sát của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ án SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, nhằm xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho việc quản lý theo luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được coi là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích 'Hợp đồng đầu tư' cho các tài sản kỹ thuật số" do SEC Hoa Kỳ phát hành, nêu rõ việc áp dụng kiểm tra Howey trong các tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này tiếp theo:
Chỉ việc nhà đầu tư bỏ tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy một quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" ám chỉ rằng lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu mức hoàn trả của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này trong thực tế cũng tương đối dễ dàng đạt được.
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị của sản phẩm sẽ tăng trong tương lai hoặc nhận được lợi nhuận kinh tế khác, và lợi nhuận này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác nỗ lực xây dựng, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua mã thông báo là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì mã thông báo đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", do đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt là khi lợi nhuận của mã thông báo phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa.
Token RWA có giá trị bền vững theo nghĩa thực sự của từ này nên được neo trực tiếp vào thu nhập thực được tạo ra bởi các tài sản cơ bản trong thế giới thực, thay vì dựa vào sự cường điệu của thị trường, bao bọc tường thuật hoặc phí bảo hiểm nền tảng để thúc đẩy tăng trưởng giá trị của chúng. Nếu biến động giá trị của token chủ yếu là do sự "tái tạo" của đội ngũ đằng sau nó hoặc hoạt động của nền tảng, chứ không phải là sự thay đổi về thu nhập của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp" và có nhiều khả năng được coi là token chứng khoán.
Mỹ SEC đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: chú trọng vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý của Mỹ có xu hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói rất nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, giờ chúng ta quay trở lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm rộng rãi trong ngành:
RWA phát triển đến nay, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Đầu tiên, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và tuân thủ các quy định trong khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ RWA là một hệ thống có nhiều tầng.
Tầng đầu tiên: Tuân thủ hộp cát
Đây là chỉ định cụ thể cho dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hiện tại về "tuân thủ" một cách hẹp nhất và mang tính thử nghiệm quy định. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa và đổi mới công nghệ trong một môi trường có kiểm soát thông qua các dự án như RWA, nhằm hỗ trợ dự án đồng đô la kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự chú trọng cao đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) cũng như việc khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc tranh đấu giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự tái định nghĩa và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox trong một mức độ nhất định đã cung cấp cho các dự án không gian chính sách và tính linh hoạt, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành thí nghiệm trong việc đưa tài sản thực lên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của tổ chức cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng kín, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng hơn, cho thấy rằng chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế trong việc kết nối tính thanh khoản tài sản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của một thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Khu hành chính đặc biệt Hồng Kông, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán mã hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa háo hức muốn tham gia, nhờ vào môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hong Kong và có ảnh hưởng nhất định trên thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền lợi hoặc các quyền chuyển nhượng khác của tài sản thực, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải tiến hành phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và thực hiện tham gia thị trường một cách tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: mọi tài sản thực có thuộc tính chứng khoán khi được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường token hóa chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã xây dựng một lộ trình tuân thủ có hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được ánh xạ. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp đạt được giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và quy định về tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Tính tuân thủ tổng quát"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất của từ "tuân thủ", chỉ định cho các dự án RWA trong một khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa đủ để tạo ra sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý còn chưa rõ ràng, nó thuộc trạng thái kinh doanh "không có lệnh cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ theo hai hình thức đầu tiên, và hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa có chính sách lỏng lẻo, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành sự "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi tin rằng việc tuân thủ các dự án RWA nên được thực hiện trong quy mô hiện tại và tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm về chính sách, và một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải được điều chỉnh khẩn cấp. Mặc dù điều này có nghĩa là đầu tư nhiều nguồn lực hơn và phát sinh chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nó sẽ làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống về lâu dài, bao gồm cả pháp lý, hoạt động và thậm chí cả quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nghiêm trọng nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu, sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý nghiêm trọng, gây ra mối đe dọa trực tiếp đối với sự sống còn của dự án, và là một đòn giáng mạnh vào tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự định nghĩa về quy định khác nhau giữa các khu vực và môi trường quản lý khác nhau chắc chắn sẽ tồn tại sự khác biệt. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu của mình, để xây dựng một chiến lược tuân thủ chi tiết theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rằng rủi ro có thể kiểm soát được, thì mới có thể tiến hành triển khai dự án RWA một cách vững chắc.
Ba, Lời khuyên của luật sư về dự án RWA****
Là một tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn bộ chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù cấu trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý trong định giá và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán, đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoài chuỗi cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là yếu tố then chốt quyết định sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý muốn cá nhân của các nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các bên thực hiện dự án RWA thúc đẩy tiến trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra cuộc khủng hoảng niềm tin trên thị trường, mà còn có thể gây ra sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, điều quan trọng là phải thiết lập một cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, nhưng nên có ý thức thu hút các nhà đầu tư sành sỏi với khả năng chấp nhận rủi ro và hiểu biết tài chính nhất định. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra các ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế hạn ngạch tham gia, tóm tắt công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia được "thông tin và tự nguyện" và thực sự hiểu logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến việc huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới và nhiều khía cạnh khác. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự kiện
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai, vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ từ góc độ hậu quả là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề xuất các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý danh tiếng thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về việc truyền thông thông tin, dự án RWA cũng cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao cảm giác tin tưởng của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra một môi trường bên ngoài tốt cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và nền kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý tưởng khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và lộ trình thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì sự cảnh giác về việc tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành vi đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển như thế nào, công nghệ tiến triển ra sao, thì pháp luật vẫn là logic nền tảng bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công chúng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho ý kiến cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.