Американская上市公司 BitMine Immersion Technologies (BMNR) пытается повторить путь MicroStrategy — быстро увеличивать долю эфира с помощью долевого финансирования, превращая баланс в "ETH казначейство". После объявления о трансформации акции сначала резко поднялись, а затем значительно упали и вошли в период боковой консолидации; затем, под воздействием прогресса в позициях и финансировании, они снова начали расти, снова продемонстрировав откат. В то же время, из-за постоянного выполнения ATM увеличения, обращаемый капитал постоянно увеличивается, а капитализация динамически растет в зависимости от темпов эмиссии. В данной статье сосредоточено внимание на самой структуре BMNR: сможет ли этот механизм "обмена акций на токены" работать в долгосрочной перспективе? Когда премия mNAV (EV/ETH, где EV = капитализация + облигации с процентами - наличные) сжимается, а вторичный рынок ослабевает, произойдет ли переход от "увеличения на акцию" к "чистому размыванию"? В дальнейшем на основе публичных данных и системной информации по цепочке будут рассмотрены ключевые риски.
Основные данные: резервы ETH, капитал и уровень премии
Сначала рассмотрим основные данные о BMNR. По состоянию на середину августа 2025 года, BMNR владеет примерно 1,297,000 ETH, что в соответствии с тогдашней рыночной ценой составляет около 5.77 миллиардов долларов США. Этот масштаб делает BMNR третьей крупнейшей компанией в мире по резервам криптоактивов, уступая только MicroStrategy и MARA. Общее количество акций в обращении составляет около 173.5 миллионов. По ценам акций, в августе они выросли с минимальной отметки 30.30 долларов до максимума 71.74 долларов (рост в диапазоне около 136.8%), затем снизились до закрытия в пятницу на уровне 57.81 долларов (по сравнению с минимальной отметкой все еще рост составил 90.8%, по сравнению с максимальной отметкой откат около 19.4%), что соответствует рыночной капитализации около 10.03 миллиардов долларов. По формуле mNAV = (рыночная капитализация + долги − наличные) / рыночная стоимость ETH и с учетом данных закрытия пятницы (рыночная капитализация 10.03 миллиарда долларов, долги около 1.88 миллиона долларов, наличные около 1.47 миллиона долларов, рыночная стоимость ETH около 5.77 миллиардов долларов), mNAV составляет примерно 1.74.
Укрепление в начале августа было вызвано рядом катализаторов: 23 июля上市期权 на акции улучшил доступность инструментов для торговли и хеджирования, 29 июля совет директоров одобрил программу обратного выкупа на сумму до 1 миллиарда долларов, 4 августа была раскрыта информация о том, что количество удерживаемых ETH превысило 833 000, а 11 августа было объявлено о превышении 1 150 000 ETH. В результате ожидания по «обмену акций на токены» были постоянно пересмотрены вверх. Последующий откат был в основном вызван возвратом стоимости к NAV из-за временного чрезмерного расширения премии (измеряемой по mNAV), что ускорилось под влиянием увеличения ожиданий предложения ATM и ослабления вторичного рынка, и наложилось на коррекцию ETH.
Структурный механизм: рычаг опциона и премия mNAV флайвил
Компания в середине июля раскрыла, что ее около 60 000 ETH были получены из опционов, находящихся в деньгах, и были обеспечены примерно 200 миллионами долларов США в свободных средствах на основании 1:1; однако затем официальный отчет был скорректирован так, что данные о общем количестве ETH были представлены в виде "tokens" (например, 4 августа - 833 137 монет, 11 августа - 1 150 263 монет), без отдельного указания пункта "включая опционы", и не было опубликовано отдельного объявления о завершении исполнения опционов. С учетом текущей информации, нет четких официальных документов, подтверждающих завершение исполнения. Тем не менее, учитывая изменения в представлении информации, соответствующие денежные возможности и темпы накопления, есть большая вероятность, что эти 60 000 ETH уже были переведены в наличные через исполнение опционов или эквивалентный спотовый обмен после 17 июля, окончательное подтверждение будет получено в следующем квартальном отчете или в примечании к производным в 8-K.
Ядро BMNR заключается в механизме рефлексивного маховика, управляемом его mNAV (мультипликатор рыночной чистой стоимости активов): когда цена акции P выше чистой стоимости активов на акцию NAV (то есть mNAV > 1), компания может через механизм ATM увеличить финансирование в премиум-зоне и использовать полученные средства для покупки ETH, тем самым увеличивая каждую долю ETH, что приводит к увеличению балансовой стоимости (accretion). Теоретически, при условии, что P > NAV, каждое финансирование будет повышать стоимость активов на акцию. Однако суть этой модели заключается в структурном перераспределении капитала: даже если существует премия, если рынок начинает сомневаться в логике "постоянной замены токенов для увеличения", действия по увеличению акций могут быть переоценены как действия по размыванию, что будет сдерживать общий уровень оценки.
На этапе прямого движения маховика его путь выглядит следующим образом: mNAV вверх → финансирование через ATM → увеличение доли ETH (рост цены за акцию ETH) → усиление рыночного нарратива и повышение оценки → повторное финансирование, формирование положительного обратного цикла. Напротив, сбой этой механики может быть вызван следующими факторами: сходимость mNAV к 1 или ниже 1, снижение цены ETH, слабый спрос на вторичном рынке или рост ожиданий по увеличению предложения через ATM и т.д. Как только рыночные ожидания изменяются, механизм маховика перейдет от "увеличения" к "разбавлению", формируя отрицательную обратную связь. В этой ситуации компания часто должна использовать выкуп и другие методы, чтобы хеджировать влияние разбавления и поддерживать стабильность показателей на акцию, но ее способность к реализации будет фактически ограничена наличными резервами без ограничений и скоростью поступления финансирования.
Таким образом, устойчивость данной модели зависит от трех ключевых факторов: во-первых, от степени доверия рынка к логике ETH казначейства и базису ценового премирования активов; во-вторых, от постоянной поддерживающей роли цены самого ETH; в-третьих, от координационной эффективности компании на внутреннем уровне, охватывающей ключевые операционные аспекты, такие как подписание контрактов с ATM и ритм поступления средств, возможности OTC закупки крупной партии ETH, а также механизм реинвестирования доходов от стейкинга.
Потенциальный механизм срабатывания краха: четыре основных сигнала риска
Несмотря на то, что BMNR находит успех, внутренние уязвимости его модели определяют возможность краха в условиях экстремального давления. Четыре основных рисковых пути, на которые инвесторам следует обратить особое внимание:
(1) Резкое снижение цены ETH
Оценка таких компаний, как BMNR, «ETH казначейского типа», сильно привязана к стоимости их наличных ETH. Падение ETH будет синхронно снижать стоимость чистых активов на акцию (NAV) и мультипликатор рыночной стоимости (mNAV). Если после увеличения эмиссии в премиум-диапазоне ETH произойдет откат, это может вызвать «двойное поражение оценочной базы и рыночного нарратива», увеличивая падение и усиливая отток ликвидности, что приведет к быстрому сокращению рыночной капитализации.
(II) Схлопывание премии mNAV и разрыв финансовой цепи
BMNR текущий механизм, на который он полагается, основан на высокой премии mNAV. Как только эта премия сойдется или даже упадет ниже 1, пространство для эмиссии будет заблокировано, попадая в затруднительное положение с разбавлением. Если не удастся вовремя перейти к таким способам, как выкуп, повторное инвестирование доходов от стекинга и т.д., это приведет к тому, что рынок воспримет это как прекращение логики роста, что вызовет изменение настроений на вторичном рынке и ускорит откат цен.
(3) Сжатие ликвидности и неопределенность регулирования
Как акции малой и средней капитализации, BMNR имеет ограниченную силу восприятия на первичном рынке, а эффективность финансирования в значительной степени зависит от рыночных эмоций и макроэкономических условий ликвидности. Кроме того, поведение по распределению активов типа ETH финансового пула все еще находится в неясной правовой зоне. Если в будущем оно будет определено как «аналог ETF», «структурные производные позиции» или «неоперационные финансовые операции», это может привести к повышению обязательств по раскрытию информации, ограничениям на сделки или применению более строгих нормативных рамок, что повлияет на его оценочную базу и каналы финансирования.
(四) Риск доверительного превышения в структуре оболочечных компаний
BMNR и большинство акций ETH финансовых фондов являются средне- и малокапитализированными оболочками, которые либо приостановили свою деятельность, либо находятся на грани выхода с рынка; перед стратегической трансформацией они испытывают нехватку устойчивого дохода и прибыльной базы, а их оценка сильно зависит от Narrative-driven и импульсов, полученных от дополнительного финансирования. Эта структура сильно напоминает ICO-модель: упаковываются сильные нарративы, происходит обмен акциями/токенами на ETH, формируется краткосрочная высокая оценка, но при снижении ETH или затруднениях с финансированием это приведет к краху доверия из-за отсутствия бизнес-поддержки и оценочного якоря.
Как только доверие ослабевает, рыночные предпочтения меняются или регуляторные меры усиливаются, компании с оболочечной структурой, которые не имеют реального денежного потока и устойчивой модели прибыли, столкнутся с экстремальными рисками мгновенного истощения ликвидности и нелинейного обрушения оценки.
Заключение: граница респективного маховика в конце концов будет определяться доверием.
Путь BMNR представляет собой новый бизнес-нарратив, который объединяет структуру капитала с криптоактивами. Он быстро увеличивает оценку в бычьем рынке через механизм мNAV-колеса, реализуя рефлексивное усиление между "акционерным капиталом — монетным капиталом — рыночной капитализацией"; одновременно он глубоко связывает волатильность ETH, рыночные настроения и неопределенность регулирования внутри корпоративной структуры.
Эта структура демонстрирует высокое кредитное плечо и быстрый рост в восходящем цикле, в то время как в нисходящем цикле она также может иметь возможность ускоренного выхода из строя. Падение ETH, возвращение премии, охлаждение вторичного рынка, неэффективность увеличения эмиссии — эти переменные, которые сами по себе не представляют собой смертельный риск, могут быть усилены и объединены из-за механизма рефлексии, в конечном итоге вызывая нелинейный коллапс. Более важно то, что как компания-микростратегия, возникшая из структуры оболочки, ее основная ценность не исходит из операционной способности или производительности на блокчейне, а основана на ожиданиях рынка относительно ее "постоянного увеличения ETH и создания стоимости на акцию". Если это ожидание трудно подтвердить, а даже и подвергается опровержению, основа доверия может мгновенно разрушиться, и механизм маховика также окажется под угрозой.
Оглядываясь на крах после оттока ICO, рынок не лишен воспоминаний о структурных разрывах веры. Разница в том, что на этот раз «оболочка» исходит от компании,上市 на американской бирже; но сходство заключается в том, что при отсутствии внутреннего денежного потока и реальной поддержки бизнеса любая механика «обмена капитала на доверие» в конечном итоге не сможет избежать испытания временем. Смогут ли BMNR долго продержаться, зависит не от того, сколько ETH они могут купить, а от того, смогут ли они доказать, что они являются активным управляющим «монетарным» активом, а не просто зависящим от оценки искажающим устройством.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Структурные риски микростратегии Ethereum: механизм оценки и анализ эволюции рисков на основе модели mNAV флайера.
Автор | Cubone 吴说Блокчейн
Американская上市公司 BitMine Immersion Technologies (BMNR) пытается повторить путь MicroStrategy — быстро увеличивать долю эфира с помощью долевого финансирования, превращая баланс в "ETH казначейство". После объявления о трансформации акции сначала резко поднялись, а затем значительно упали и вошли в период боковой консолидации; затем, под воздействием прогресса в позициях и финансировании, они снова начали расти, снова продемонстрировав откат. В то же время, из-за постоянного выполнения ATM увеличения, обращаемый капитал постоянно увеличивается, а капитализация динамически растет в зависимости от темпов эмиссии. В данной статье сосредоточено внимание на самой структуре BMNR: сможет ли этот механизм "обмена акций на токены" работать в долгосрочной перспективе? Когда премия mNAV (EV/ETH, где EV = капитализация + облигации с процентами - наличные) сжимается, а вторичный рынок ослабевает, произойдет ли переход от "увеличения на акцию" к "чистому размыванию"? В дальнейшем на основе публичных данных и системной информации по цепочке будут рассмотрены ключевые риски.
Основные данные: резервы ETH, капитал и уровень премии
Сначала рассмотрим основные данные о BMNR. По состоянию на середину августа 2025 года, BMNR владеет примерно 1,297,000 ETH, что в соответствии с тогдашней рыночной ценой составляет около 5.77 миллиардов долларов США. Этот масштаб делает BMNR третьей крупнейшей компанией в мире по резервам криптоактивов, уступая только MicroStrategy и MARA. Общее количество акций в обращении составляет около 173.5 миллионов. По ценам акций, в августе они выросли с минимальной отметки 30.30 долларов до максимума 71.74 долларов (рост в диапазоне около 136.8%), затем снизились до закрытия в пятницу на уровне 57.81 долларов (по сравнению с минимальной отметкой все еще рост составил 90.8%, по сравнению с максимальной отметкой откат около 19.4%), что соответствует рыночной капитализации около 10.03 миллиардов долларов. По формуле mNAV = (рыночная капитализация + долги − наличные) / рыночная стоимость ETH и с учетом данных закрытия пятницы (рыночная капитализация 10.03 миллиарда долларов, долги около 1.88 миллиона долларов, наличные около 1.47 миллиона долларов, рыночная стоимость ETH около 5.77 миллиардов долларов), mNAV составляет примерно 1.74.
Укрепление в начале августа было вызвано рядом катализаторов: 23 июля上市期权 на акции улучшил доступность инструментов для торговли и хеджирования, 29 июля совет директоров одобрил программу обратного выкупа на сумму до 1 миллиарда долларов, 4 августа была раскрыта информация о том, что количество удерживаемых ETH превысило 833 000, а 11 августа было объявлено о превышении 1 150 000 ETH. В результате ожидания по «обмену акций на токены» были постоянно пересмотрены вверх. Последующий откат был в основном вызван возвратом стоимости к NAV из-за временного чрезмерного расширения премии (измеряемой по mNAV), что ускорилось под влиянием увеличения ожиданий предложения ATM и ослабления вторичного рынка, и наложилось на коррекцию ETH.
Структурный механизм: рычаг опциона и премия mNAV флайвил
Компания в середине июля раскрыла, что ее около 60 000 ETH были получены из опционов, находящихся в деньгах, и были обеспечены примерно 200 миллионами долларов США в свободных средствах на основании 1:1; однако затем официальный отчет был скорректирован так, что данные о общем количестве ETH были представлены в виде "tokens" (например, 4 августа - 833 137 монет, 11 августа - 1 150 263 монет), без отдельного указания пункта "включая опционы", и не было опубликовано отдельного объявления о завершении исполнения опционов. С учетом текущей информации, нет четких официальных документов, подтверждающих завершение исполнения. Тем не менее, учитывая изменения в представлении информации, соответствующие денежные возможности и темпы накопления, есть большая вероятность, что эти 60 000 ETH уже были переведены в наличные через исполнение опционов или эквивалентный спотовый обмен после 17 июля, окончательное подтверждение будет получено в следующем квартальном отчете или в примечании к производным в 8-K.
Ядро BMNR заключается в механизме рефлексивного маховика, управляемом его mNAV (мультипликатор рыночной чистой стоимости активов): когда цена акции P выше чистой стоимости активов на акцию NAV (то есть mNAV > 1), компания может через механизм ATM увеличить финансирование в премиум-зоне и использовать полученные средства для покупки ETH, тем самым увеличивая каждую долю ETH, что приводит к увеличению балансовой стоимости (accretion). Теоретически, при условии, что P > NAV, каждое финансирование будет повышать стоимость активов на акцию. Однако суть этой модели заключается в структурном перераспределении капитала: даже если существует премия, если рынок начинает сомневаться в логике "постоянной замены токенов для увеличения", действия по увеличению акций могут быть переоценены как действия по размыванию, что будет сдерживать общий уровень оценки.
На этапе прямого движения маховика его путь выглядит следующим образом: mNAV вверх → финансирование через ATM → увеличение доли ETH (рост цены за акцию ETH) → усиление рыночного нарратива и повышение оценки → повторное финансирование, формирование положительного обратного цикла. Напротив, сбой этой механики может быть вызван следующими факторами: сходимость mNAV к 1 или ниже 1, снижение цены ETH, слабый спрос на вторичном рынке или рост ожиданий по увеличению предложения через ATM и т.д. Как только рыночные ожидания изменяются, механизм маховика перейдет от "увеличения" к "разбавлению", формируя отрицательную обратную связь. В этой ситуации компания часто должна использовать выкуп и другие методы, чтобы хеджировать влияние разбавления и поддерживать стабильность показателей на акцию, но ее способность к реализации будет фактически ограничена наличными резервами без ограничений и скоростью поступления финансирования.
Таким образом, устойчивость данной модели зависит от трех ключевых факторов: во-первых, от степени доверия рынка к логике ETH казначейства и базису ценового премирования активов; во-вторых, от постоянной поддерживающей роли цены самого ETH; в-третьих, от координационной эффективности компании на внутреннем уровне, охватывающей ключевые операционные аспекты, такие как подписание контрактов с ATM и ритм поступления средств, возможности OTC закупки крупной партии ETH, а также механизм реинвестирования доходов от стейкинга.
Потенциальный механизм срабатывания краха: четыре основных сигнала риска
Несмотря на то, что BMNR находит успех, внутренние уязвимости его модели определяют возможность краха в условиях экстремального давления. Четыре основных рисковых пути, на которые инвесторам следует обратить особое внимание:
(1) Резкое снижение цены ETH
Оценка таких компаний, как BMNR, «ETH казначейского типа», сильно привязана к стоимости их наличных ETH. Падение ETH будет синхронно снижать стоимость чистых активов на акцию (NAV) и мультипликатор рыночной стоимости (mNAV). Если после увеличения эмиссии в премиум-диапазоне ETH произойдет откат, это может вызвать «двойное поражение оценочной базы и рыночного нарратива», увеличивая падение и усиливая отток ликвидности, что приведет к быстрому сокращению рыночной капитализации.
(II) Схлопывание премии mNAV и разрыв финансовой цепи
BMNR текущий механизм, на который он полагается, основан на высокой премии mNAV. Как только эта премия сойдется или даже упадет ниже 1, пространство для эмиссии будет заблокировано, попадая в затруднительное положение с разбавлением. Если не удастся вовремя перейти к таким способам, как выкуп, повторное инвестирование доходов от стекинга и т.д., это приведет к тому, что рынок воспримет это как прекращение логики роста, что вызовет изменение настроений на вторичном рынке и ускорит откат цен.
(3) Сжатие ликвидности и неопределенность регулирования
Как акции малой и средней капитализации, BMNR имеет ограниченную силу восприятия на первичном рынке, а эффективность финансирования в значительной степени зависит от рыночных эмоций и макроэкономических условий ликвидности. Кроме того, поведение по распределению активов типа ETH финансового пула все еще находится в неясной правовой зоне. Если в будущем оно будет определено как «аналог ETF», «структурные производные позиции» или «неоперационные финансовые операции», это может привести к повышению обязательств по раскрытию информации, ограничениям на сделки или применению более строгих нормативных рамок, что повлияет на его оценочную базу и каналы финансирования.
(四) Риск доверительного превышения в структуре оболочечных компаний
BMNR и большинство акций ETH финансовых фондов являются средне- и малокапитализированными оболочками, которые либо приостановили свою деятельность, либо находятся на грани выхода с рынка; перед стратегической трансформацией они испытывают нехватку устойчивого дохода и прибыльной базы, а их оценка сильно зависит от Narrative-driven и импульсов, полученных от дополнительного финансирования. Эта структура сильно напоминает ICO-модель: упаковываются сильные нарративы, происходит обмен акциями/токенами на ETH, формируется краткосрочная высокая оценка, но при снижении ETH или затруднениях с финансированием это приведет к краху доверия из-за отсутствия бизнес-поддержки и оценочного якоря.
Как только доверие ослабевает, рыночные предпочтения меняются или регуляторные меры усиливаются, компании с оболочечной структурой, которые не имеют реального денежного потока и устойчивой модели прибыли, столкнутся с экстремальными рисками мгновенного истощения ликвидности и нелинейного обрушения оценки.
Заключение: граница респективного маховика в конце концов будет определяться доверием.
Путь BMNR представляет собой новый бизнес-нарратив, который объединяет структуру капитала с криптоактивами. Он быстро увеличивает оценку в бычьем рынке через механизм мNAV-колеса, реализуя рефлексивное усиление между "акционерным капиталом — монетным капиталом — рыночной капитализацией"; одновременно он глубоко связывает волатильность ETH, рыночные настроения и неопределенность регулирования внутри корпоративной структуры.
Эта структура демонстрирует высокое кредитное плечо и быстрый рост в восходящем цикле, в то время как в нисходящем цикле она также может иметь возможность ускоренного выхода из строя. Падение ETH, возвращение премии, охлаждение вторичного рынка, неэффективность увеличения эмиссии — эти переменные, которые сами по себе не представляют собой смертельный риск, могут быть усилены и объединены из-за механизма рефлексии, в конечном итоге вызывая нелинейный коллапс. Более важно то, что как компания-микростратегия, возникшая из структуры оболочки, ее основная ценность не исходит из операционной способности или производительности на блокчейне, а основана на ожиданиях рынка относительно ее "постоянного увеличения ETH и создания стоимости на акцию". Если это ожидание трудно подтвердить, а даже и подвергается опровержению, основа доверия может мгновенно разрушиться, и механизм маховика также окажется под угрозой.
Оглядываясь на крах после оттока ICO, рынок не лишен воспоминаний о структурных разрывах веры. Разница в том, что на этот раз «оболочка» исходит от компании,上市 на американской бирже; но сходство заключается в том, что при отсутствии внутреннего денежного потока и реальной поддержки бизнеса любая механика «обмена капитала на доверие» в конечном итоге не сможет избежать испытания временем. Смогут ли BMNR долго продержаться, зависит не от того, сколько ETH они могут купить, а от того, смогут ли они доказать, что они являются активным управляющим «монетарным» активом, а не просто зависящим от оценки искажающим устройством.