Récemment, il y a eu beaucoup de discussions sur les projets RWA dans la communauté Web3. Les observateurs du secteur avancent souvent la thèse selon laquelle « les actifs pondérés en fonction des risques reconstruiront la nouvelle écologie financière de Hong Kong », estimant qu’en s’appuyant sur le cadre réglementaire existant de la RAS de Hong Kong, la voie ouvrira la voie à un développement révolutionnaire. Au cours du processus de communication et de discussion avec la majorité des collègues, nous avons constaté que tout le monde s’est récemment disputé sur la question dite de la « conformité », et leur compréhension de la question de « ce qu’est la conformité » est également différente. Ce phénomène est en fait basé sur le fait qu’il existe encore des différences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades aborde, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, la question de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et d'examiner les lignes rouges de conformité de RWA.
Un, comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le point focal des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, l'avantage des jetons eux-mêmes peut compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel sont confrontés à des obstacles d'entrée élevés, à de longs cycles de financement, à une lenteur de financement et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons peut justement contourner ces défauts. Par rapport à l'IPO traditionnel, les RWA ont les avantages suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Grâce à la circulation des jetons basée sur la technologie de la blockchain, qui se fait généralement au sein d'organismes de transaction décentralisés, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. De plus, cela permet de réduire considérablement le processus d'examen qui pourrait normalement prendre des mois, voire des années, augmentant ainsi considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne supportant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de bilan des entités émettrices. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs adaptés sont beaucoup plus variés, englobant toutes sortes d'actifs non standards, ce qui non seulement élargit le champ des actifs pouvant être financés, mais déplace également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualification des entités émettrices.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que les banques d'investissement, les auditeurs et les cabinets d'avocats, les frais de la procédure d'introduction en bourse pouvant atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une somme importante sur les frais des intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui réduit également les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvées au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde du Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de financements et de projets issus du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, qu'il s'agisse d'une transformation d'entreprise substantielle ou simplement de vouloir profiter de la "vague" et de la "popularité", les projets leaders dans des segments de sociétés cotées, ainsi que les projets de démarrage "bizarres" en bas de l'échelle, explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a attisé la chaleur.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, et a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer les RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est un RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles diversifiés. Tout le monde peut-il distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous réalisons que la logique sous-jacente de ces projets est en fait différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept vaste, sans réponse "standard". Le processus de tokenisation d'actifs via la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs en chaîne de jetons
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation d'actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la blockchain grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur et le processus de gestion des actifs de RWA sont tous exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui repose sur des intermédiaires pour les transactions et le règlement, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de logique d'affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, améliorant ainsi considérablement l'efficacité de la gestion des actifs tout en réduisant le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être fragmentés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, transformant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement initialement réservés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(3) Types et régulation des projets RWA
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui correspondent également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne comme l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement une multitude de projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent généralement être classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, puis à l'émission de parts ou de certificats tokenisés sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type valeur mobilière
Les jetons de type sécurité, par opposition aux jetons fonctionnels, sont en termes simples des produits financiers en chaîne régis par la réglementation sur les valeurs mobilières et propulsés par la technologie blockchain, semblables à des actions électroniques.
(3) La réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est reconnu comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme l'autorité des marchés financiers), et la conception des jetons, les modèles de trading, etc., devront se conformer aux lois sur les valeurs mobilières locales.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les emprunteurs et les investisseurs ; tandis que du point de vue de la réglementation juridique, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et le niveau d'exécution dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de considérer la véracité et la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'entrée pour les investisseurs et le coût des fonds.
Il convient de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA repose sur son effet de levier élevé et ses attentes de rendements élevés, en faisant des "retours multipliés par cent ou par mille" son principal argument de vente, alors peu importe comment il est présenté, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois qu'il est classé comme un titre, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement son chemin de développement futur, ses coûts d'exploitation et même les risques juridiques.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des RWA, nous devons comprendre en profondeur la connotation de « réglementation des valeurs mobilières » et la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre de la réglementation en vigueur en Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de créance émis et négociables reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la "Loi sur les valeurs mobilières".
(L'image ci-dessus est extraite de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Les « Directives sur l'émission de jetons numériques » et la « Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme » de Singapour, bien qu'elles n'énoncent pas directement le concept de « jetons de valeur mobilière », énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des « produits de marché de capitaux » :
（L'image ci-dessus est extraite du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
L'Autorité des marchés financiers de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques énumérées concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit le "titre" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts de capital, billets, obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa réglementation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énumère quatre conditions pour qu'un produit financier soit considéré comme un "titre". Le cadre pour l'analyse des "contrats d'investissement" des actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Investissement d'argent (The Investment of Money)
Il s'agit d'investisseurs qui investissent de l'argent ou des actifs dans un projet en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent essentiellement à cette condition.
Commun entreprise (Common Enterprise)
« entreprise commune » désigne une relation étroite entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, généralement exprimée par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de tokens, si les retours des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'« entreprise commune », condition qui est également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable des bénéfices dérivés des efforts d'autrui (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type titre. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent du développement global du projet créé par d'autres efforts, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Les jetons RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs réels sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation sur le marché, de la narration ou des primes de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques du "RWA au sens strict" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons chiffrés, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme du jeton pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles du jeton, son mode d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité de la position légale des agences de régulation américaines envers les actifs chiffrés.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté des nombreux concepts et définitions des RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également le point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être régulé par les autorités locales et respecter les exigences du cadre réglementaire. À notre compréhension, la conformité des RWA est un système stratifié.
Première couche : conformité en sandbox
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui est actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementée du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer l'innovation technologique et les modèles d'application de la tokenisation à travers des projets tels que RWA dans un environnement contrôlé, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elle dirige.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a démontré une grande importance pour la souveraineté du système monétaire futur dans sa promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et dans l'exploration de la réglementation des stablecoins. La compétition entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le bac à sable fournit, dans une certaine mesure, un espace politique et une flexibilité pour les porteurs de projets, ce qui est favorable à la pratique exploratoire de la mise en chaîne des actifs réels.
En même temps, l'Autorité monétaire est également active dans l'orientation du développement des actifs tokenisés, essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre conforme. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris le groupe Ant, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans la sandbox réglementaire signifient dans une certaine mesure qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore en état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore pénétré la phase de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore de réels défis en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, tout le système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a poursuivi ces dernières années une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong est devenue une cible de marché que de nombreux projets de l'intérieur du pays sont impatients d'explorer, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong consiste en réalité à les intégrer dans le cadre des STO, puis à les gérer de manière conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier une deuxième déclaration de politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison des actifs virtuels avec les actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA déjà établis à Hong Kong et ayant une certaine influence sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" tels que définis par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces types de projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation des régulateurs et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong concernant la régulation des actifs réels (RWA) est désormais relativement claire : toute représentation d'actifs réels ayant des caractéristiques de titres sur la chaîne doit être intégrée dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes du processus de tokenisation de type titre (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions favorables au chiffrement
Dans certaines régions où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité plus systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le trading et la custodie des actifs chiffrés et des actifs réels qui leur correspondent. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'information et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
Ceci est opposé à l'"non-conformité", dans le sens le plus large de la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme illégal ou non conforme, et dont le modèle commercial a une certaine marge de conformité dans le cadre légal en vigueur localement. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité de "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à respecter les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - c'est-à-dire s'appuyer sur les politiques libérales de certaines juridictions judiciaires "favorables" au chiffrement pour tenter de contourner les frontières réglementaires souveraines et réaliser une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent se concrétiser « comme des raviolis » de manière continue, mais le moment où ils pourront réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est essentiel de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes conformes, afin de « racheter la Chine » indirectement sous forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de régulation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois désirant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers souhaitant "acheter à bas prix" des actifs chinois feront de Hong Kong leur première étape. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans les limites actuelles. Tous les projets doivent maintenir une sensibilité politique et, en cas d'ajustement légal, doivent s'adapter de toute urgence. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets de mener activement des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques dans des domaines tels que les aspects juridiques, opérationnels et même les relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les points clés à surveiller dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où le système de régulation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste la représentation des droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de remboursement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle de l'investisseur, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du token et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA, tout en avançant dans le processus de conformité, doivent également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui entraîne la participation des investisseurs sans une compréhension suffisante. En cas de volatilité ou d'événements à risque, cela non seulement déclenche une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Par conséquent, il est important d’établir un mécanisme clair de sélection et d’éducation des investisseurs. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent faire appel à des investisseurs avertis ayant une certaine tolérance au risque et une certaine compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels que des mécanismes de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de quotas de participation, des briefings sur la divulgation des risques, etc., pour s’assurer que les entrants sont « informés et volontaires » et comprennent vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet de RWA, il y a souvent plusieurs étapes impliquant la collecte de fonds, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal, la conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent compléter les déclarations de conformité et les raccordements réglementaires dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie concernant la collecte de fonds doit accorder une attention particulière à savoir si des obligations de conformité liées à l'émission de valeurs mobilières, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, après la mise en œuvre d'un projet RWA, il faut également faire face en continu aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels où la diffusion d'informations est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder de l'importance à la gestion de la réputation et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, crédible et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Quatre, Conclusion
Dans le processus d'intégration continue des actifs virtuels et de l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, comprenant à la fois des innovations technologiques et des expériences financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement divers, ce qui mérite que nous les étudiions un par un et les classions.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également garder une vigilance constante en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental pour toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts publics.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ni une opinion juridique sur des questions spécifiques.
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Décryptage des avocats Web3 : quelle est la RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Récemment, il y a eu beaucoup de discussions sur les projets RWA dans la communauté Web3. Les observateurs du secteur avancent souvent la thèse selon laquelle « les actifs pondérés en fonction des risques reconstruiront la nouvelle écologie financière de Hong Kong », estimant qu’en s’appuyant sur le cadre réglementaire existant de la RAS de Hong Kong, la voie ouvrira la voie à un développement révolutionnaire. Au cours du processus de communication et de discussion avec la majorité des collègues, nous avons constaté que tout le monde s’est récemment disputé sur la question dite de la « conformité », et leur compréhension de la question de « ce qu’est la conformité » est également différente. Ce phénomène est en fait basé sur le fait qu’il existe encore des différences dans la compréhension du concept de RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement des salades aborde, du point de vue d'une équipe d'avocats professionnels, la question de la manière dont le concept de RWA devrait être défini et d'examiner les lignes rouges de conformité de RWA.
Un, comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le point focal des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, l'avantage des jetons eux-mêmes peut compenser les lacunes du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel sont confrontés à des obstacles d'entrée élevés, à de longs cycles de financement, à une lenteur de financement et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons peut justement contourner ces défauts. Par rapport à l'IPO traditionnel, les RWA ont les avantages suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Grâce à la circulation des jetons basée sur la technologie de la blockchain, qui se fait généralement au sein d'organismes de transaction décentralisés, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux capitaux étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels peuvent rencontrer. De plus, cela permet de réduire considérablement le processus d'examen qui pourrait normalement prendre des mois, voire des années, augmentant ainsi considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne supportant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de bilan des entités émettrices. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs adaptés sont beaucoup plus variés, englobant toutes sortes d'actifs non standards, ce qui non seulement élargit le champ des actifs pouvant être financés, mais déplace également l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualification des entités émettrices.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que les banques d'investissement, les auditeurs et les cabinets d'avocats, les frais de la procédure d'introduction en bourse pouvant atteindre des millions, voire des dizaines de millions. Cependant, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une somme importante sur les frais des intermédiaires, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui réduit également les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvées au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde du Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de financements et de projets issus du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, qu'il s'agisse d'une transformation d'entreprise substantielle ou simplement de vouloir profiter de la "vague" et de la "popularité", les projets leaders dans des segments de sociétés cotées, ainsi que les projets de démarrage "bizarres" en bas de l'échelle, explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a attisé la chaleur.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, et a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent essayer les RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est un RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles diversifiés. Tout le monde peut-il distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui consiste à tokeniser des actifs du monde réel sous-jacents à l'aide de la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous réalisons que la logique sous-jacente de ces projets est en fait différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept RWA comme suit :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept vaste, sans réponse "standard". Le processus de tokenisation d'actifs via la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme sous-jacent
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est soutenu par 1 once d’or physique, et les réserves d’or sont sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des sociétés d’audit tierces, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actifs en chaîne de jetons
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation d'actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la blockchain grâce à des contrats intelligents et à la technologie blockchain. La circulation de la valeur et le processus de gestion des actifs de RWA sont tous exécutés de manière automatisée par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui repose sur des intermédiaires pour les transactions et le règlement, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de logique d'affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, améliorant ainsi considérablement l'efficacité de la gestion des actifs tout en réduisant le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être fragmentés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, transformant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant aux petits investisseurs de participer à des marchés d'investissement initialement réservés.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être des actifs numériques avec des attributs de propriété. L’équipe de projet doit clairement faire la distinction entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données appartenant à l’entreprise et peuvent créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques ont de la valeur en soi et n’ont pas besoin d’être réévalués par le biais des données. À titre d’exemple, lorsque vous concevez une peinture, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, le NFT est un actif numérique car il peut être confirmé et échangé. Cependant, un grand nombre de commentaires d’utilisateurs, de données de navigation, de clics et d’autres données que vous collectez sur la peinture appartiennent à des ressources de données, et vous pouvez analyser les ressources de données pour juger des préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L’émission et la circulation de jetons RWA doivent être opérées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des intérêts sur des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucune transaction aléatoire sur les plateformes décentralisées n’est autorisée. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
En outre, la gestion de la conformité de RWA présente des caractéristiques interjuridictionnelles typiques, il est donc nécessaire d’élaborer un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques, les voies de flux de capitaux et les diverses autorités réglementaires où se trouvent les actifs. Tout au long du cycle de vie de la circulation des actifs on-chain, cross-chain et transfrontalière et multiplateforme des tokens, RWA doit établir un mécanisme de conformité couvrant plusieurs maillons tels que la confirmation des actifs, l’émission de tokens, les flux de capitaux, la distribution des revenus, l’identification des utilisateurs et l’audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l’introduction de solutions technologiques de confiance, de conservation, d’audit et de réglementation par des tiers.
(3) Types et régulation des projets RWA
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens étroit : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui correspondent également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus vaste, par exemple les projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne comme l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement une multitude de projets RWA sur le marché qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
Selon les actifs sous-jacents, la logique de fonctionnement et les fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent généralement être classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, puis à l'émission de parts ou de certificats tokenisés sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type valeur mobilière
Les jetons de type sécurité, par opposition aux jetons fonctionnels, sont en termes simples des produits financiers en chaîne régis par la réglementation sur les valeurs mobilières et propulsés par la technologie blockchain, semblables à des actions électroniques.
(3) La réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre réglementaire actuel des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est reconnu comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme l'autorité des marchés financiers), et la conception des jetons, les modèles de trading, etc., devront se conformer aux lois sur les valeurs mobilières locales.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les emprunteurs et les investisseurs ; tandis que du point de vue de la réglementation juridique, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se reflète dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et le niveau d'exécution dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de considérer la véracité et la légitimité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'entrée pour les investisseurs et le coût des fonds.
Il convient de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA repose sur son effet de levier élevé et ses attentes de rendements élevés, en faisant des "retours multipliés par cent ou par mille" son principal argument de vente, alors peu importe comment il est présenté, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois qu'il est classé comme un titre, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement son chemin de développement futur, ses coûts d'exploitation et même les risques juridiques.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des RWA, nous devons comprendre en profondeur la connotation de « réglementation des valeurs mobilières » et la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre de la réglementation en vigueur en Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de créance émis et négociables reconnus par le Conseil des affaires d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la "Loi sur les valeurs mobilières".
(L'image ci-dessus est extraite de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine)
B. Singapour
Les « Directives sur l'émission de jetons numériques » et la « Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme » de Singapour, bien qu'elles n'énoncent pas directement le concept de « jetons de valeur mobilière », énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des « produits de marché de capitaux » :
（L'image ci-dessus est extraite du "Guide de l'émission de jetons numériques" )
C. Hong Kong, Chine
L'Autorité des marchés financiers de la région de Hong Kong en Chine a des dispositions spécifiques énumérées concernant les listes positives et négatives des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit le "titre" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts de capital, billets, obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités des intermédiaires liées aux titres tokenisés que la nature des objets de sa réglementation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énumère quatre conditions pour qu'un produit financier soit considéré comme un "titre". Le cadre pour l'analyse des "contrats d'investissement" des actifs numériques publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée à ce sujet :
Il s'agit d'investisseurs qui investissent de l'argent ou des actifs dans un projet en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des monnaies fiduciaires ou des chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent essentiellement à cette condition.
« entreprise commune » désigne une relation étroite entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, généralement exprimée par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de tokens, si les retours des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'« entreprise commune », condition qui est également relativement facile à établir dans la réalité.
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera classé comme un jeton de type titre. Cette condition signifie que si l'objectif des investisseurs en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, mais dépendent du développement global du projet créé par d'autres efforts, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "titre".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Les jetons RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devraient être directement ancrés aux revenus réels générés par les actifs réels sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation sur le marché, de la narration ou des primes de plateforme pour stimuler leur croissance en valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, plutôt que des variations des revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques du "RWA au sens strict" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons chiffrés, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme du jeton pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles du jeton, son mode d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque un durcissement et une maturité de la position légale des agences de régulation américaines envers les actifs chiffrés.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique de la stratification "conforme" des projets RWA ?
Après avoir discuté des nombreux concepts et définitions des RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également le point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être régulé par les autorités locales et respecter les exigences du cadre réglementaire. À notre compréhension, la conformité des RWA est un système stratifié.
Première couche : conformité en sandbox
Il s'agit ici du projet de sandbox Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui est actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementée du terme "conformité". La sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer l'innovation technologique et les modèles d'application de la tokenisation à travers des projets tels que RWA dans un environnement contrôlé, afin de soutenir le projet de dollar numérique qu'elle dirige.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) a démontré une grande importance pour la souveraineté du système monétaire futur dans sa promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) et dans l'exploration de la réglementation des stablecoins. La compétition entre la monnaie numérique de la banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le bac à sable fournit, dans une certaine mesure, un espace politique et une flexibilité pour les porteurs de projets, ce qui est favorable à la pratique exploratoire de la mise en chaîne des actifs réels.
En même temps, l'Autorité monétaire est également active dans l'orientation du développement des actifs tokenisés, essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, le règlement et le financement, dans un cadre conforme. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris le groupe Ant, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans la sandbox réglementaire signifient dans une certaine mesure qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore en état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore pénétré la phase de circulation du marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore de réels défis en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme de fourniture de fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, tout le système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité réglementaire administrative à Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a poursuivi ces dernières années une exploration systématique dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement le développement des actifs virtuels, en particulier des titres tokenisés, Hong Kong est devenue une cible de marché que de nombreux projets de l'intérieur du pays sont impatients d'explorer, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à la politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la régulation des RWA à Hong Kong consiste en réalité à les intégrer dans le cadre des STO, puis à les gérer de manière conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier une deuxième déclaration de politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison des actifs virtuels avec les actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier les RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA déjà établis à Hong Kong et ayant une certaine influence sur le marché, la plupart des projets possèdent des caractéristiques de titres claires. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenus ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" tels que définis par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces types de projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation des régulateurs et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong concernant la régulation des actifs réels (RWA) est désormais relativement claire : toute représentation d'actifs réels ayant des caractéristiques de titres sur la chaîne doit être intégrée dans le système de régulation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes du processus de tokenisation de type titre (STO).
Troisième couche : cadre réglementaire clair pour les régions favorables au chiffrement
Dans certaines régions où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des voies de conformité plus systématiques ont déjà été établies pour l'émission, le trading et la custodie des actifs chiffrés et des actifs réels qui leur correspondent. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils peuvent obtenir les licences appropriées conformément à la loi et respecter les exigences de divulgation d'information et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes opérant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
Ceci est opposé à l'"non-conformité", dans le sens le plus large de la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement identifié comme illégal ou non conforme, et dont le modèle commercial a une certaine marge de conformité dans le cadre légal en vigueur localement. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'activité de "tout ce qui n'est pas interdit est permis".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à respecter les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies - c'est-à-dire s'appuyer sur les politiques libérales de certaines juridictions judiciaires "favorables" au chiffrement pour tenter de contourner les frontières réglementaires souveraines et réaliser une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent se concrétiser « comme des raviolis » de manière continue, mais le moment où ils pourront réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est essentiel de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents via des mécanismes conformes, afin de « racheter la Chine » indirectement sous forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de régulation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois désirant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers souhaitant "acheter à bas prix" des actifs chinois feront de Hong Kong leur première étape. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans les limites actuelles. Tous les projets doivent maintenir une sensibilité politique et, en cas d'ajustement légal, doivent s'adapter de toute urgence. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets de mener activement des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques dans des domaines tels que les aspects juridiques, opérationnels et même les relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le danger caché le plus mortel pour RWA. Une fois que la conception du projet est jugée illégale, que les actifs soient réels ou non, que la technologie soit avancée ou non, elle fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et portant un coup dur aux actifs et à la réputation de l’entreprise. Dans le processus d’élaboration des actifs pondérés en fonction des risques, il y aura inévitablement des différences dans la définition de la conformité dans différentes régions et différents environnements réglementaires, et les développeurs et les institutions doivent formuler une stratégie de conformité par étapes en détail en fonction de leur propre type d’activité, des attributs d’actifs et des politiques réglementaires du marché cible. En partant du principe que les risques sont contrôlables, la mise en œuvre du projet RWA peut être encouragée de manière constante.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les points clés à surveiller dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de la régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, où le système de régulation est mature et où il existe une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste la représentation des droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de remboursement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par le token sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela implique non seulement la volonté personnelle de l'investisseur, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du token et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA, tout en avançant dans le processus de conformité, doivent également faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jeton, ce qui entraîne la participation des investisseurs sans une compréhension suffisante. En cas de volatilité ou d'événements à risque, cela non seulement déclenche une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Par conséquent, il est important d’établir un mécanisme clair de sélection et d’éducation des investisseurs. Les projets d’actifs pondérés en fonction des risques ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent faire appel à des investisseurs avertis ayant une certaine tolérance au risque et une certaine compréhension financière. Dans les premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certains seuils, tels que des mécanismes de certification des investisseurs professionnels, des restrictions de quotas de participation, des briefings sur la divulgation des risques, etc., pour s’assurer que les entrants sont « informés et volontaires » et comprennent vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet de RWA, il y a souvent plusieurs étapes impliquant la collecte de fonds, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal, la conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent compléter les déclarations de conformité et les raccordements réglementaires dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie concernant la collecte de fonds doit accorder une attention particulière à savoir si des obligations de conformité liées à l'émission de valeurs mobilières, à la lutte contre le blanchiment d'argent, etc., sont déclenchées.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, après la mise en œuvre d'un projet RWA, il faut également faire face en continu aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité en matière de conformité dans une dimension postérieure est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est conseillé aux promoteurs du projet de mettre en place une équipe de conformité professionnelle et de maintenir un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels où la diffusion d'informations est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder de l'importance à la gestion de la réputation et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, crédible et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Quatre, Conclusion
Dans le processus d'intégration continue des actifs virtuels et de l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, comprenant à la fois des innovations technologiques et des expériences financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont extrêmement divers, ce qui mérite que nous les étudiions un par un et les classions.
Dans le cadre de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous sommes également profondément conscients que le plus grand défi pour les acteurs du marché n’est souvent pas le niveau technique, mais l’incertitude du système, en particulier l’instabilité de la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons besoin davantage, c’est d’explorer des « normes pratiques » - même si nous n’avons pas de pouvoirs législatifs et réglementaires, il est toujours utile de promouvoir la formation de la normalisation et de la conformité de l’industrie dans la pratique. Tant qu’il y aura plus de participants, que la voie sera mûre et que les organismes de réglementation auront acquis une expérience de gestion suffisante, le système s’améliorera progressivement. Dans le cadre de l’État de droit, la promotion du consensus cognitif par la pratique et la promotion de l’évolution institutionnelle par le consensus sont une sorte d’évolution institutionnelle bénigne « ascendante » pour la société.
Mais nous devons également garder une vigilance constante en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental pour toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et les intérêts publics.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ni une opinion juridique sur des questions spécifiques.