Circle IPO解释：低净利率背景下的增长潜力

Circle公司选择在行业加速出清阶段上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，但仍蕴含巨大增长潜力。一方面，公司拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市历程：加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试适逢美国证监会对加密货币属性认定模糊期。2021年的SPAC尝试则映射出监管套利思维的局限。2025年选择纽交所上市标志着加密企业资本化路径的成熟，需满足全套披露要求并接受严格内控审计。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期双方通过联盟合作快速打开市场。现行分成协议为动态博弈条款，某交易平台凭借20%的供应份额分享约55%的储备收入，为Circle埋下成本隐患。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性银行，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过资产管理公司配置短期国债和回购协议

2.2 股权分类及分层治理

上市后采用三层股权结构：

• A类股：普通股，每股一票
• B类股：创始人持有，每股五票，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，特定条件下可转换

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名风投机构持有大量股份，累计超过1.3亿股。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 核心收入来源为储备收入，2024年占总营收99%
• 与合作伙伴按持有USDC数量分成储备收入
• 其他收益包括企业服务、铸币业务和跨链手续费等

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 收入结构单一化：储备收入占比从95.3%升至99.1%
• 分销支出激增压缩毛利：毛利率从62.8%降至39.7%
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：净利率下滑至9.28%
• 合规成本刚性增长：一般行政支出连续三年增长

3.3 低净利率背后的增长潜力

• USDC流通量持续提升驱动储备收入稳定增长
• 分销成本结构优化空间大
• 保守估值未定价市场稀缺性
• 稳定币市值走势相比比特币呈现韧性

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：非对称分成导致高额分销成本
• 生态锁定风险：头部交易所议价能力增强

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力可能带来一次性调整成本

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 构建全球监管矩阵形成制度资本
• 跨境支付替代浪潮带来增量市场
• B2B金融基础设施拓展应用场景

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代加速流通量增长
• 离岸美元回流通道开辟新增长点
• RWA资产代币化服务创造管理费收入
• 利率缓冲期内加速国际化布局
• 监管空窗期抢占机构客户市场

Circle的低净利率表象下是主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量、资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要以3-5年周期视角重估其网络效应带来的潜在溢价。