Son zamanlarda, Web3 topluluğunda RWA projeleri hakkında çok fazla tartışma oldu. İnternette sık sık "RWA'nın Hong Kong'un yeni finansal ekosistemini yeniden yapılandıracağını" iddia eden ve Hong Kong Özel İdari Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak, yolun çığır açan bir gelişmeyi başlatacağına inanan endüstri gözlemcileri vardır. Meslektaşlarımızın çoğunluğu ile iletişim kurma ve tartışma sürecinde, herkesin son zamanlarda sözde "uyum" sorunu hakkında tartıştığını ve "uyum nedir" sorusuna ilişkin anlayışlarının da farklı olduğunu gördük. Bu fenomen aslında RWA kavramının anlaşılmasında hala farklılıklar olduğu gerçeğine dayanmaktadır.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin bakış açısıyla bu konuda RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiğini tartışması ve RWA'nın Uyumluluk kırmızı çizgilerini netleştirmesi gerekmektedir.
RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA Projesinin Arka Planı ve Avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda tartışma konusu haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilir.
Geleneksel finans piyasalarının projeleri uzun vadede yüksek giriş engelleri, uzun finansman süreleri, yavaş finansman hızları ve karmaşık çıkış mekanizmaları gibi birçok doğal eksiklikle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksiklikleri aşma imkanı sunmaktadır. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman hızı hızlıdır: Tokenlerin dolaşımı, blockchain teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılık işlem kuruluşları aracılığıyla gerçekleşir, bu da geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilit süre gereklilikleri gibi engelleri aşmayı sağlar. Aynı zamanda, normalde birkaç ay hatta yıllar süren inceleme süreçlerini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık Çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'ların varlık türleri tek tiptir, yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin verir, bu nedenle ihraç eden tarafın gelir istikrarı, kârlılık ve bilanço yapısı üzerinde katı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, çeşitli standart dışı varlıkları kapsayabilir, bu sadece finansman için uygun varlık yelpazesini genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç eden tarafın nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyetleri görece düşük: Geleneksel IPO, yatırım bankaları, denetim firmaları, hukuk büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir, halka arz sürecinin toplam maliyeti milyonlarca hatta on milyonlarca lira kadar çıkabilir, büyük maliyetler gerektirir. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla tokenler ihraç ederek aracılardan önemli bir masraf tasarrufu sağlar, aynı zamanda akıllı sözleşmelerle çalışarak başka bir büyük iş gücü maliyetinden de tasarruf etmektedir.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para sektörü, geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine özel bir ihtiyaç duyuyor. Bu nedenle, günümüzde ya somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler ya da sadece "rüzgardan yararlanmak" isteyenler, borsa şirketlerinin niş alanlarındaki öncü projelerinden, en alt seviyedeki "binbir çeşit" girişim projelerine kadar RWA'nın uygulama olasılıklarını aktif bir şekilde araştırıyor.
İkincisi, Hong Kong'daki "Uyumluluk" ateşi daha da harladı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalgalanmanın nedeni Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yeniliğin geçmesi ve birkaç örnek projenin hayata geçmesinin ardından, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu bir şekilde katılma imkanı sunulmasıdır. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA'nın gerçekleştirilmesi sağlandı. Bu çığır açan gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alandaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat kesilmesine neden oldu ve nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasını sağladı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu biliyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve çalışma yapıları birbirinden çok farklı, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirilmiş finansman projeleri olduğunu düşünmektedir. Ancak, her projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin çalışma sürecini geriye doğru analiz ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu keşfedeceğiz. Bu sorun üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların tokenleştirilmesi süreci, blok zinciri teknolojisi aracılığıyla RWA olarak adlandırılabilir.
(İki) RWA Projelerinin Unsurları ve Özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Dayanak varlıkların gerçek olup olmadığı ve proje ekibinin şeffaf ve üçüncü taraf denetimli bir zincir dışı varlık doğrulama mekanizması oluşturup kuramayacağı, proje tokeninin gerçekte etkili bir değer belirleme sağlayıp sağlayamayacağına karar vermenin temel dayanağıdır. Örneğin, PAXG projesi, gerçek zamanlı olarak altına sabitlenmiş tokenler çıkarır, her token 1 ons fiziksel altınla desteklenir ve altın rezervleri üçüncü taraf bir yönetim platformunda bulunur ve üç aylık rezerv denetimleri üçüncü taraf denetim firmaları tarafından yürütülür ve hatta karşılık gelen fiziksel altın miktarının tokenlerle itfa edilmesini destekler. Bu son derece şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcıların güvenini kazanmasına ve gerçek finansal sistemde etkin değerleme için bir temel sağlamasına olanak tanır.
2. Varlık Token'larının Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünya varlıklarını akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla zincir üzerinde çıkarılabilen, alınıp satılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürme sürecini ifade eder. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatikleştirilir. İşlemler ve ödemeler için aracılara dayanan geleneksel finansal sistemin aksine, RWA projeleri, akıllı sözleşmelerin yardımıyla blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütmesi sağlayabilir, böylece varlık yönetimi verimliliğini önemli ölçüde artırabilir ve operasyonel riskleri azaltabilir.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu olabilir ve yüksek likidite gibi anahtar özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonundan sonra, varlıklar küçük tokenlara bölünebilir, yatırım engelleri azaltılır ve varlıkların tutulma ve dolaşım şekilleri değiştirilir, böylece perakende yatırımcılar da başlangıçta yüksek engelli yatırım piyasalarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların sahiplik değeri vardır
RWA projeleri tarafından verilen tokenler, mülk özelliklerine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje ekibi, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasında net bir ayrım yapmalıdır: veri varlıkları, işletmenin sahip olduğu ve değer yaratabilen bir veri koleksiyonudur. Buna karşılık, dijital varlıklar kendi başına bir değerdir ve veriler aracılığıyla yeniden fiyatlandırılmaları gerekmez. Örnek olarak, bir tablo tasarladığınızda, onu blok zincirine yüklediğinizde ve bir NFT oluşturduğunuzda, NFT dijital bir varlıktır çünkü onaylanabilir ve takas edilebilir. Bununla birlikte, resim üzerinde topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, tarama verileri, tıklamalar ve diğer veriler veri varlıklarına aittir ve kullanıcı tercihlerini değerlendirmek, çalışmanızı geliştirmek ve fiyatını ayarlamak için veri varlıklarını analiz edebilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı hukuki düzenlemelere uygundur, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı mevcut yasal çerçeve içinde gerçekleştirilmelidir, aksi takdirde sadece projenin başarısızlığına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda yasal risklere de yol açabilir. Her şeyden önce, gerçek dünya varlıklarının gerçek, meşru olması ve ihtilafsız net bir mülkiyete sahip olması gerekir, böylece token ihracı için temel teşkil edebilirler. İkincisi, RWA token'ler genellikle çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler tarafından menkul kıymet olarak kolayca tanınabilen varlıklarda gelir haklarına veya öz sermayeye sahiptir, bu nedenle ihraç edilmeden önce yerel menkul kıymetler düzenlemelerine uygun olarak ele alınmaları gerekir. İhraççı ayrıca bir varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip olmak ve KYC ve kara para aklamayı önleme prosedürlerini tamamlamak gibi nitelikli bir kurum olmalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformunun da düzenlenmesi gerekir, bu genellikle uyumlu bir borsa veya finansal lisansa sahip ikincil bir piyasa gerektirir ve merkezi olmayan bir platformda rastgele ticarete izin verilmez. Buna ek olarak, yatırımcıların tokene bağlı varlıkların gerçek resmine erişebilmelerini sağlamak için sürekli olarak bilgi ifşası gereklidir. Yalnızca böyle bir düzenleyici çerçeve altında RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşıma sokulabilir.
Ayrıca, RWA'nın Uyumluluk yönetimi tipik olarak yargı yetkisi aşan özellikler taşımaktadır. Bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal düzenlemelerini, fon akış yollarını ve çeşitli denetim yetkilerini kapsayan sistematik bir uyumluluk çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların zincir üstüne alınması, zincirler arası, tokenların sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA'nın varlık haklarının belirlenmesi, token ihraç edilmesi, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı tanımlama ve uyumluluk denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan uyumluluk mekanizmaları kurması gerekmektedir. Bu yalnızca hukuki danışmanlık ve uyumluluk tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf bir güven, saklama, denetim ve denetim teknolojisi çözümlerinin de entegre edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Uyumluluk
Gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel tür bulunduğunu tespit ettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincirlenmesi
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği ve doğrulanabilirliği olan gerçek varlıkların blok zincirine tokenleştirilmesi projelerini kastettiğini düşünüyoruz. Bu, genel olarak halkın RWA olarak anladığıdır ve uygulama pazarı en geniş olanıdır. Örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla ilişkilendirildiği projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal varlıkların zincire eklenmesi
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan çok sayıda RWA projesinin STO olduğunu keşfettik.
(1) STO'nun Tanımı
Temel varlığa, çalışma mantığına ve token işlevine göre, mevcut tokenlar genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: İşlevsel tokenler (Utility Token) ve Menkul Kıymet tokenleri (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması sonrası, blok zincir üzerinde menkul kıymet tokeni biçiminde, tokenleştirilmiş pay veya sertifika ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenin Tanımı
Sertifika tipi tokenler, işlevsel tokenlere kıyasla, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet yasalarına tabi olan ve blockchain teknolojisi ile desteklenen zincir üzerindeki finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Tokenleri için Düzenleme
Mevcut Amerika Birleşik Devletleri, Singapur gibi ana akım şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesi altında, bir token menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırıldığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, menkul kıymetler borsası) denetimine tabi olacaktır. Token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel hedefi, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz-talep dengesini koordine etmektir; ancak hukuki düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla odaklanırken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığı ve yeniliğini teşvik etmeye daha eğilimlidir. Bu düzenleyici duruş farkları, her ülkenin hukuk sistemindeki belirli kurallar, uyumluluk gereklilikleri ve uygulama gücünde kendini gösterecektir. Bu nedenle, RWA ürünleri tasarlarken ve ihraç ederken, sadece alt varlıkların gerçekliği ve yasallığını dikkate almakla kalmayıp, ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolu, ticaret platformu, yatırımcı kabul kriterleri ve fon maliyetleri gibi anahtar aşamaları kapsamlı bir şekilde incelemek ve uyumlu bir şekilde tasarlamak zorundasınız.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüz kat, bin kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o projenin yüzeydeki ambalajı ne olursa olsun, özünde düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılması olasılığı oldukça yüksektir. Menkul kıymet olarak tanımlandığında, bu proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve gelişim yolunun, işletme maliyetlerinin hatta hukuki risklerinin de önemli ölçüde artması söz konusu olacaktır.
Bu nedenle, RWA'ların yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin çağrışımını ve bunların arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetler için farklı tanımlara ve düzenleyici önceliklere sahiptir. Amerika Birleşik Devletleri, Singapur ve Hong Kong, güvenlik belirteçlerini tanımlama kriterlerini tanımlamıştır. Tanımlama yönteminin aslında tokenin yerel menkul kıymetler düzenlemelerinde "menkul kıymetlerin" tanınması kriterlerini karşılayıp karşılamadığını belirlemek olduğunu ve menkul kıymet koşulları karşılandıktan sonra bir menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılacağını bulmak zor değildir. Bu nedenle, kilit ülkelerin (bölgelerin) ilgili hükümlerini aşağıdaki gibi derledik:
A. Çin Anakara
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından belirlenen diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen kıymetli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri, menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerinin de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına alındığını belirtmektedir.
（Yukarıdaki resim "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alıntıdır）
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senedi ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını ortaya koymasa da, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde sıralamıştır:
Çin Hong Kong Bölgesi'ndeki Menkul Kıymetler ve Futurlar Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Tüzüğü" kapsamında menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listeleri ile ilgili olarak belirli bir şekilde düzenlemeler yapmıştır:
（Yukarıdaki resim "Sermaye Piyasası ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği"nden alıntıdır）)
Bu düzenleme, "menkul kıymetleri" "hisse senetleri, hisse payları, tahviller, bono" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Aracıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetleri hakkında" başlıklı kılavuzda, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak paketlenmiş olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testini geçen herhangi bir ürünü menkul kıymet olarak tanır. Menkul kıymet olarak kabul edilen herhangi bir ürün SEC düzenlemesine tabidir. Howey testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi tarafından SEC v. W.J. Howey & Co. davasında, bir işlemin veya teklifin bir "yatırım sözleşmesi" teşkil edip etmediğini ve dolayısıyla ABD menkul kıymetler yasalarının düzenlenmesine uygulanabilir olup olmadığını belirlemek için oluşturulan yasal bir standarttır.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanımlanabilmesi için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayımlanan "Dijital Varlıklar için "Yatırım Sözleşmesi" Analiz Çerçevesi (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili ayrıntılı bir analiz yapacağız:
Para Yatırımı (The Investment of Money)
Yatırımcıların projeye para veya varlık yatırarak belirli haklar veya beklenen geri dönüşler elde etmesi anlamına gelir. Dijital varlık alanında, ister fiat para birimi ister şifreleme kullanılarak token alımı olsun, değer değişimi davranışı varsa, genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihraç bu koşulu temel olarak karşılamaktadır.
Ortak Girişim (Common Enterprise)
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraççı arasında çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğunu ifade eder ve genellikle yatırımcının kazancının proje işletme başarısıyla doğrudan ilişkili olduğu anlamına gelir. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirisi proje tarafının iş gelişimine veya platform işletme sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliğini taşır; bu koşul gerçekte de oldukça kolay bir şekilde sağlanabilir.
Başka kişilerin çabalarından elde edilen karlar için makul beklenti (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Bu nokta, bir token'in menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, eğer yatırımcılar bir ürün satın alırken, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya başka ekonomik getiriler elde etmeyi bekliyorlarsa ve bu kazançlar kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla yaratılan projenin genel gelişiminden kaynaklanıyorsa, o ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilebileceği anlamına gelir.
RWA projeleriyle ilgili olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar değilse, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyabilir ve bu durum menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesini tetikleyebilir. Özellikle, tokenin getirisi, ihraççı veya proje ekibinin profesyonel yönetimine yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk inşası veya diğer platformlarla işbirliği gibi, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da güçlendirmektedir.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek getirilerle bağlantılı olmalıdır; piyasa spekülasyonu, anlatı paketleme veya platform primleri gibi unsurlara bağlı olarak değer artışını sağlamamalıdır. Eğer tokenin değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun işlemlerinin "yeniden yaratılması" ile ilgiliyse ve varlığın kendi getirilerindeki değişimle değilse, o zaman "dar anlamda RWA" özelliklerini taşımamaktadır ve daha çok menkul kıymet tokeni olarak değerlendirilebilir.
Amerika Birleşik Devletleri SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi'ni getirdi. Bu, tokenlerin biçimine dayanarak düzenleyici tutumunu belirlemekten vazgeçildiği ve bunun yerine esas incelemeye yönelindiği anlamına geliyor: Tokenlerin gerçek işlevine, çıkarım yöntemine ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişim, Amerika'daki düzenleyici otoritelerin şifreli varlıkların hukuki konumunu giderek daha katı ve olgun hale getirdiğini gösteriyor.
RWA'nın kavramı ve tanımı üzerine bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan ana soruya, aynı zamanda sektördeki genel ilgi odağına geri dönelim:
RWA geliştiği günden bu yana, hangi tür RWA'lar gerçekten "Uyumluluk" olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle uyumluluğun, yerel düzenleyici otoriteler tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Bizim anlayışımıza göre, RWA'nın uyumluluğu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Kat: Sandbox Uyumluluk
Bu, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble sandbox projesini özel bir şekilde ifade eder; bu, "Uyumluluk" için en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımdır. Ensemble sandbox, finansal kurumların ve teknoloji şirketlerinin kontrol altındaki bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenleştirilmiş uygulamaların teknolojik ve model yeniliklerini keşfetmelerini teşvik eder, böylece öncülük ettikleri dijital HKD projesini destekler.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarının (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesi konusundaki araştırmalarında, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem göstermektedir. Merkez bankası dijital para birimi ile stablecoin'ler arasındaki mücadele, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımı ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sunarak, gerçek varlıkların blok zincirine taşınması konusundaki keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, para otoritesi ayrıca tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte ve uyumluluk çerçevesi altında ödemeler, uzlaşma, finansman gibi gerçek senaryolarındaki uygulamalarını genişletmeyi denemektedir. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri arasındadır ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Düzenleyici sandbox'a giren projeler, belirli bir ölçüde daha yüksek bir uyumluluk ve politika tanınmasına sahip olunduğu anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı bir çalışma durumundadır ve genel ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmemiştir; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından hala gerçek zorluklar olduğunu göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorluk çekecektir.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Denetim Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdari Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında sistematik keşiflerini sürdürmektedir. Çin'in sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetler gelişimini açıkça destekleyen ilk bölgesi olarak Hong Kong, açık, uyumlu ve politika açısından net bir düzenleyici ortam sayesinde birçok anahtar projelerin hedef pazarı haline gelmiştir.
Hong Kong Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili sirkülerler ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim merkezinin aslında bunu STO çerçevesine dahil etmek ve ardından Uyumluluk yönetimi sağlamaktan ibaret olduğunu kolayca görebiliriz. Ayrıca, komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi kurmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleştiğindeki denetim tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştiren ikinci sanal varlık politika beyanını yayımlamak üzere hazırlıklar yapmaktadır. Bu kurumsal çerçeve altında, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde bir Uyumluluk denetim kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda hayata geçmiş ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmektedir; böylece düzenleyici izin alabilir ve uyumlu bir piyasa katılımı sağlayabilirler.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet özelliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet tokenizasyonu (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerde Açık Düzenleyici Çerçeve
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen, düzenleyici mekanizmaların nispeten olgun olduğu bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıkları yansıtma süreçleri için, ihraç, ticaret ve suç ortağı gibi aşamalar için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak gerekli lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyum gereksinimlerine uyarsa, belirli bir düzenleyici çerçevede çalışan uyumlu RWA olarak kabul edilebilir.
Dördüncü Seviye: “Genel Uyumluluk”
Bu, "Uyumsuz" teriminin zıttıdır ve en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder; özel olarak RWA projelerinin belirli bir offshore yargı alanında, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu sergilediği, açıkça yasadışı veya ihlal olarak tanımlanmamış olduğu, iş modelinin yerel mevcut hukuk çerçevesi içinde belirli bir uyum alanına sahip olduğu anlamına gelir. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tam bir hukuki onay oluşturmaz; ancak hukuki düzenleme henüz netleşmemişken, "hukukta yasak yoksa yapılabilir" durumundadır.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesi aslında ilk iki uyumluluk türünü sağlamakta zorlanıyor, çoğu proje ilk üç yolu denemeyi seçiyor - yani bazı şifreleme ‘dostu’ yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle biçimsel ‘uyumluluk’ sağlamayı deniyor.
Böylece, RWA projeleri yüzeysel olarak "mantı gibi" sürekli hayata geçiyor, ancak gerçekten somut finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım kanallarının nasıl serbest bırakılacağına. Eğer RWA işlemleri hala Hong Kong yerel yatırımcılarına yönelik kapalı bir piyasa ile sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon ölçeği son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyum mekanizması aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir; bu da RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip yapma" anlamına gelir.
Hong Kong'un burada oynadığı rol, o dönemde Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri üzerindeki önemiyle karşılaştırılabilir. Bir kez düzenleyici mekanizmalar olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "denize açılmak" için finansman aramaları ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten almak" istemeleri durumunda, ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu yalnızca bir bölge politikası avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığını yeniden yapılandırmanın yeni bir başlangıç noktasıdır.
Sonuç olarak, RWA projelerinin uyumluluğunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika hassasiyetini koruması gerekiyor, yasal bir düzenleme olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemelerin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir ortamda, tüm proje taraflarının aktif olarak "kendine uyumluluk" çalışmalarını başlatmalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projenin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyumluluk maliyetleri üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, hukuki, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlardaki sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, bağış toplama riski şüphesiz RWA için en ölümcül olanıdır. Proje tasarımının yasa dışı kaynak yaratma amaçlı olduğu belirlendikten sonra, varlıkların gerçek olup olmadığına, teknolojinin gelişmiş olup olmadığına bakılmaksızın, projenin kendisinin hayatta kalmasına doğrudan bir tehdit oluşturan ve işletmenin varlıklarına ve itibarına ağır bir darbe indiren büyük yasal sonuçlarla karşı karşıya kalacaktır. DIT geliştirme sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyumluluk tanımında kaçınılmaz olarak farklılıklar olacaktır ve geliştiriciler ve kurumlar, kendi iş türlerine, varlık özelliklerine ve hedef pazarın düzenleyici politikalarına dayalı olarak ayrıntılı olarak aşamalı bir uyumluluk stratejisi formüle etmelidir. Risklerin kontrol edilebilir olmasını sağlama öncülüğünde, DIT projelerinin uygulanması istikrarlı bir şekilde teşvik edilebilir.
RWA projesinin avukat önerileri
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak uyumluluk perspektifinden hareketle, RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel aşamaları sistematik bir şekilde gözden geçiriyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleme ortamında, RWA projelerinin uyumluluk süreçlerinde, politika netliği, düzenleyici sistemin olgunluğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgeleri öncelikli olarak seçilmelidir; bu, uyumluluk belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek nakit sağlama kapasitesine sahip olması gerekmektedir
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarının zincire aktarılmasıdır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Almak
RWA'nın temeli, varlık haritalama ve hak onayıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu, sadece yatırımcıların bireysel iradesini değil, aynı zamanda tokenin yasal niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri uyumluluk sürecini sürdürürken, aynı zamanda başka bir temel sorunla da yüzleşmelidir: yatırımcıların bilgi sahibi olması gerekmektedir. Gerçek hayatta birçok proje karmaşık yapılarla riski paketlemekte, altyapı varlık durumu veya token modeli mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılmalarına yol açmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine neden olmakla kalmayıp, aynı zamanda düzenleyici dikkatini de çekebilir; işler genellikle bu nedenle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı tarama ve eğitim mekanizmasının kurulması önemlidir. DIT projeleri tüm gruplara açık olmamalı, ancak bilinçli olarak belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip sofistike yatırımcıları getirmelidir. Projenin erken aşamasında, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" olmalarını ve projenin arkasındaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anlamalarını sağlamak için profesyonel yatırımcı sertifikasyon mekanizmaları, katılım kotası kısıtlamaları, risk açıklama brifingleri vb. gibi belirli eşiklerin belirlenmesi özellikle gereklidir.
4. Bağlantıdaki kurumların işlemlerinin uyumlu olduğundan emin olun
RWA'nın tüm sürecinde, genellikle bağış toplama, saklama, değerleme, vergi muamelesi ve sınır ötesi uyum gibi birden fazla bağlantıyı içerir. Her bağlantı, gerçek düzenleyici makamlara ve uyumluluk gereksinimlerine karşılık gelir ve proje ekibinin yasal riskleri azaltmak için ilgili yasal çerçeve kapsamında uyumluluk beyanını ve düzenleyici yerleştirmeyi tamamlaması gerekir. Örneğin, fon toplamayı içeren kısım için, menkul kıymet ihracı ve kara para aklamayı önleme açısından uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özellikle dikkat edilmelidir.
5. Sonrası Uyumluluk Risklerini Önleme
Uyumluluk bir seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak karşılaşması gerekmektedir. Sonrasında potansiyel idari soruşturmaları veya uyumluluk sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje tarafının profesyonel bir uyumluluk ekibi oluşturması ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmesi önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve pazar iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekiyor. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Sonuç
Mevcut sanal varlıkların gerçek ekonomi ile sürekli entegrasyonu sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amacı farklılık göstermekte ve mekanizmaları çeşitli olmaktadır. Hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler bulunmaktadır. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlık alanları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermektedir, bu nedenle bunları tek tek incelemek ve sınıflandırmak önemlidir.
Geniş araştırmalar ve proje katılım süreci boyunca, piyasa katılımcıları açısından en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, kurumsal belirsizlikte, özellikle idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız unsurlarda olduğunu derin bir şekilde fark ettik. Bu nedenle, ihtiyaç duyduğumuz şey ‘pratik standartlar’ı keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, pratikte sektör standartlarının ve uyumluluğun oluşumunu teşvik etmek yine de değerlidir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, kurum da giderek mükemmelleşecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama yoluyla kavramsal bir konsensüs sağlamak ve bu konsensüsü kurum evrimini teşvik etmek için kullanmak, toplum için ‘aşağıdan yukarıya’ bir olumlu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyumluluk alarmının sürekli çalması gerektiğini de unutmamalıyız. Mevcut yargı ve düzenleme çerçevesine saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu yararını güvence altına alan temel mantıktır.
Bu yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil eder ve belirli konularla ilgili yasal danışmanlık veya yasal görüş oluşturmaz.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Web3 avukatı şifre çözüyor: Herkesin anladığı RWA hangi türdür?
Son zamanlarda, Web3 topluluğunda RWA projeleri hakkında çok fazla tartışma oldu. İnternette sık sık "RWA'nın Hong Kong'un yeni finansal ekosistemini yeniden yapılandıracağını" iddia eden ve Hong Kong Özel İdari Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak, yolun çığır açan bir gelişmeyi başlatacağına inanan endüstri gözlemcileri vardır. Meslektaşlarımızın çoğunluğu ile iletişim kurma ve tartışma sürecinde, herkesin son zamanlarda sözde "uyum" sorunu hakkında tartıştığını ve "uyum nedir" sorusuna ilişkin anlayışlarının da farklı olduğunu gördük. Bu fenomen aslında RWA kavramının anlaşılmasında hala farklılıklar olduğu gerçeğine dayanmaktadır.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin bakış açısıyla bu konuda RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiğini tartışması ve RWA'nın Uyumluluk kırmızı çizgilerini netleştirmesi gerekmektedir.
RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA Projesinin Arka Planı ve Avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda tartışma konusu haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esas olarak aşağıdaki iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilir.
Geleneksel finans piyasalarının projeleri uzun vadede yüksek giriş engelleri, uzun finansman süreleri, yavaş finansman hızları ve karmaşık çıkış mekanizmaları gibi birçok doğal eksiklikle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksiklikleri aşma imkanı sunmaktadır. Geleneksel IPO'lara kıyasla, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman hızı hızlıdır: Tokenlerin dolaşımı, blockchain teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılık işlem kuruluşları aracılığıyla gerçekleşir, bu da geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilit süre gereklilikleri gibi engelleri aşmayı sağlar. Aynı zamanda, normalde birkaç ay hatta yıllar süren inceleme süreçlerini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık Çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'ların varlık türleri tek tiptir, yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin verir, bu nedenle ihraç eden tarafın gelir istikrarı, kârlılık ve bilanço yapısı üzerinde katı gereksinimler vardır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, çeşitli standart dışı varlıkları kapsayabilir, bu sadece finansman için uygun varlık yelpazesini genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç eden tarafın nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyetleri görece düşük: Geleneksel IPO, yatırım bankaları, denetim firmaları, hukuk büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir, halka arz sürecinin toplam maliyeti milyonlarca hatta on milyonlarca lira kadar çıkabilir, büyük maliyetler gerektirir. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla tokenler ihraç ederek aracılardan önemli bir masraf tasarrufu sağlar, aynı zamanda akıllı sözleşmelerle çalışarak başka bir büyük iş gücü maliyetinden de tasarruf etmektedir.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para sektörü, geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine özel bir ihtiyaç duyuyor. Bu nedenle, günümüzde ya somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler ya da sadece "rüzgardan yararlanmak" isteyenler, borsa şirketlerinin niş alanlarındaki öncü projelerinden, en alt seviyedeki "binbir çeşit" girişim projelerine kadar RWA'nın uygulama olasılıklarını aktif bir şekilde araştırıyor.
İkincisi, Hong Kong'daki "Uyumluluk" ateşi daha da harladı.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalgalanmanın nedeni Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yeniliğin geçmesi ve birkaç örnek projenin hayata geçmesinin ardından, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu bir şekilde katılma imkanı sunulmasıdır. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA'nın gerçekleştirilmesi sağlandı. Bu çığır açan gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alandaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat kesilmesine neden oldu ve nihayetinde piyasa sıcaklığının yeni zirvelere ulaşmasını sağladı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu biliyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve çalışma yapıları birbirinden çok farklı, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirilmiş finansman projeleri olduğunu düşünmektedir. Ancak, her projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin çalışma sürecini geriye doğru analiz ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu keşfedeceğiz. Bu sorun üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların tokenleştirilmesi süreci, blok zinciri teknolojisi aracılığıyla RWA olarak adlandırılabilir.
(İki) RWA Projelerinin Unsurları ve Özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Dayanak varlıkların gerçek olup olmadığı ve proje ekibinin şeffaf ve üçüncü taraf denetimli bir zincir dışı varlık doğrulama mekanizması oluşturup kuramayacağı, proje tokeninin gerçekte etkili bir değer belirleme sağlayıp sağlayamayacağına karar vermenin temel dayanağıdır. Örneğin, PAXG projesi, gerçek zamanlı olarak altına sabitlenmiş tokenler çıkarır, her token 1 ons fiziksel altınla desteklenir ve altın rezervleri üçüncü taraf bir yönetim platformunda bulunur ve üç aylık rezerv denetimleri üçüncü taraf denetim firmaları tarafından yürütülür ve hatta karşılık gelen fiziksel altın miktarının tokenlerle itfa edilmesini destekler. Bu son derece şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcıların güvenini kazanmasına ve gerçek finansal sistemde etkin değerleme için bir temel sağlamasına olanak tanır.
2. Varlık Token'larının Zincir Üzerine Aktarılması
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünya varlıklarını akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla zincir üzerinde çıkarılabilen, alınıp satılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürme sürecini ifade eder. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatikleştirilir. İşlemler ve ödemeler için aracılara dayanan geleneksel finansal sistemin aksine, RWA projeleri, akıllı sözleşmelerin yardımıyla blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütmesi sağlayabilir, böylece varlık yönetimi verimliliğini önemli ölçüde artırabilir ve operasyonel riskleri azaltabilir.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu olabilir ve yüksek likidite gibi anahtar özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonundan sonra, varlıklar küçük tokenlara bölünebilir, yatırım engelleri azaltılır ve varlıkların tutulma ve dolaşım şekilleri değiştirilir, böylece perakende yatırımcılar da başlangıçta yüksek engelli yatırım piyasalarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların sahiplik değeri vardır
RWA projeleri tarafından verilen tokenler, mülk özelliklerine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje ekibi, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasında net bir ayrım yapmalıdır: veri varlıkları, işletmenin sahip olduğu ve değer yaratabilen bir veri koleksiyonudur. Buna karşılık, dijital varlıklar kendi başına bir değerdir ve veriler aracılığıyla yeniden fiyatlandırılmaları gerekmez. Örnek olarak, bir tablo tasarladığınızda, onu blok zincirine yüklediğinizde ve bir NFT oluşturduğunuzda, NFT dijital bir varlıktır çünkü onaylanabilir ve takas edilebilir. Bununla birlikte, resim üzerinde topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, tarama verileri, tıklamalar ve diğer veriler veri varlıklarına aittir ve kullanıcı tercihlerini değerlendirmek, çalışmanızı geliştirmek ve fiyatını ayarlamak için veri varlıklarını analiz edebilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı hukuki düzenlemelere uygundur, idari denetime tabidir
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı mevcut yasal çerçeve içinde gerçekleştirilmelidir, aksi takdirde sadece projenin başarısızlığına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda yasal risklere de yol açabilir. Her şeyden önce, gerçek dünya varlıklarının gerçek, meşru olması ve ihtilafsız net bir mülkiyete sahip olması gerekir, böylece token ihracı için temel teşkil edebilirler. İkincisi, RWA token'ler genellikle çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler tarafından menkul kıymet olarak kolayca tanınabilen varlıklarda gelir haklarına veya öz sermayeye sahiptir, bu nedenle ihraç edilmeden önce yerel menkul kıymetler düzenlemelerine uygun olarak ele alınmaları gerekir. İhraççı ayrıca bir varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip olmak ve KYC ve kara para aklamayı önleme prosedürlerini tamamlamak gibi nitelikli bir kurum olmalıdır. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformunun da düzenlenmesi gerekir, bu genellikle uyumlu bir borsa veya finansal lisansa sahip ikincil bir piyasa gerektirir ve merkezi olmayan bir platformda rastgele ticarete izin verilmez. Buna ek olarak, yatırımcıların tokene bağlı varlıkların gerçek resmine erişebilmelerini sağlamak için sürekli olarak bilgi ifşası gereklidir. Yalnızca böyle bir düzenleyici çerçeve altında RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde çıkarılabilir ve dolaşıma sokulabilir.
Ayrıca, RWA'nın Uyumluluk yönetimi tipik olarak yargı yetkisi aşan özellikler taşımaktadır. Bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal düzenlemelerini, fon akış yollarını ve çeşitli denetim yetkilerini kapsayan sistematik bir uyumluluk çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların zincir üstüne alınması, zincirler arası, tokenların sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA'nın varlık haklarının belirlenmesi, token ihraç edilmesi, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı tanımlama ve uyumluluk denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan uyumluluk mekanizmaları kurması gerekmektedir. Bu yalnızca hukuki danışmanlık ve uyumluluk tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf bir güven, saklama, denetim ve denetim teknolojisi çözümlerinin de entegre edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Uyumluluk
Gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel tür bulunduğunu tespit ettik:
1. Dar anlamda RWA: Fiziksel varlıkların zincirlenmesi
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği ve doğrulanabilirliği olan gerçek varlıkların blok zincirine tokenleştirilmesi projelerini kastettiğini düşünüyoruz. Bu, genel olarak halkın RWA olarak anladığıdır ve uygulama pazarı en geniş olanıdır. Örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla ilişkilendirildiği projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal varlıkların zincire eklenmesi
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan çok sayıda RWA projesinin STO olduğunu keşfettik.
(1) STO'nun Tanımı
Temel varlığa, çalışma mantığına ve token işlevine göre, mevcut tokenlar genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: İşlevsel tokenler (Utility Token) ve Menkul Kıymet tokenleri (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması sonrası, blok zincir üzerinde menkul kıymet tokeni biçiminde, tokenleştirilmiş pay veya sertifika ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenin Tanımı
Sertifika tipi tokenler, işlevsel tokenlere kıyasla, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet yasalarına tabi olan ve blockchain teknolojisi ile desteklenen zincir üzerindeki finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Tokenleri için Düzenleme
Mevcut Amerika Birleşik Devletleri, Singapur gibi ana akım şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesi altında, bir token menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırıldığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, menkul kıymetler borsası) denetimine tabi olacaktır. Token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uygun olmalıdır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel hedefi, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz-talep dengesini koordine etmektir; ancak hukuki düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla odaklanırken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığı ve yeniliğini teşvik etmeye daha eğilimlidir. Bu düzenleyici duruş farkları, her ülkenin hukuk sistemindeki belirli kurallar, uyumluluk gereklilikleri ve uygulama gücünde kendini gösterecektir. Bu nedenle, RWA ürünleri tasarlarken ve ihraç ederken, sadece alt varlıkların gerçekliği ve yasallığını dikkate almakla kalmayıp, ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolu, ticaret platformu, yatırımcı kabul kriterleri ve fon maliyetleri gibi anahtar aşamaları kapsamlı bir şekilde incelemek ve uyumlu bir şekilde tasarlamak zorundasınız.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüz kat, bin kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o projenin yüzeydeki ambalajı ne olursa olsun, özünde düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılması olasılığı oldukça yüksektir. Menkul kıymet olarak tanımlandığında, bu proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve gelişim yolunun, işletme maliyetlerinin hatta hukuki risklerinin de önemli ölçüde artması söz konusu olacaktır.
Bu nedenle, RWA'ların yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin çağrışımını ve bunların arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetler için farklı tanımlara ve düzenleyici önceliklere sahiptir. Amerika Birleşik Devletleri, Singapur ve Hong Kong, güvenlik belirteçlerini tanımlama kriterlerini tanımlamıştır. Tanımlama yönteminin aslında tokenin yerel menkul kıymetler düzenlemelerinde "menkul kıymetlerin" tanınması kriterlerini karşılayıp karşılamadığını belirlemek olduğunu ve menkul kıymet koşulları karşılandıktan sonra bir menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılacağını bulmak zor değildir. Bu nedenle, kilit ülkelerin (bölgelerin) ilgili hükümlerini aşağıdaki gibi derledik:
A. Çin Anakara
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından belirlenen diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen kıymetli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri, menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerinin de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına alındığını belirtmektedir.
（Yukarıdaki resim "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alıntıdır）
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senedi ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını ortaya koymasa da, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde sıralamıştır:
（Yukarıdaki görsel "Dijital Token İhracı Rehberi"nden alınmıştır）)
C. Hong Kong, Çin
Çin Hong Kong Bölgesi'ndeki Menkul Kıymetler ve Futurlar Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Tüzüğü" kapsamında menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listeleri ile ilgili olarak belirli bir şekilde düzenlemeler yapmıştır:
（Yukarıdaki resim "Sermaye Piyasası ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği"nden alıntıdır）)
Bu düzenleme, "menkul kıymetleri" "hisse senetleri, hisse payları, tahviller, bono" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Aracıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetleri hakkında" başlıklı kılavuzda, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak paketlenmiş olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testini geçen herhangi bir ürünü menkul kıymet olarak tanır. Menkul kıymet olarak kabul edilen herhangi bir ürün SEC düzenlemesine tabidir. Howey testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi tarafından SEC v. W.J. Howey & Co. davasında, bir işlemin veya teklifin bir "yatırım sözleşmesi" teşkil edip etmediğini ve dolayısıyla ABD menkul kıymetler yasalarının düzenlenmesine uygulanabilir olup olmadığını belirlemek için oluşturulan yasal bir standarttır.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanımlanabilmesi için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayımlanan "Dijital Varlıklar için "Yatırım Sözleşmesi" Analiz Çerçevesi (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili ayrıntılı bir analiz yapacağız:
Yatırımcıların projeye para veya varlık yatırarak belirli haklar veya beklenen geri dönüşler elde etmesi anlamına gelir. Dijital varlık alanında, ister fiat para birimi ister şifreleme kullanılarak token alımı olsun, değer değişimi davranışı varsa, genellikle bu standartı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihraç bu koşulu temel olarak karşılamaktadır.
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraççı arasında çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğunu ifade eder ve genellikle yatırımcının kazancının proje işletme başarısıyla doğrudan ilişkili olduğu anlamına gelir. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirisi proje tarafının iş gelişimine veya platform işletme sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliğini taşır; bu koşul gerçekte de oldukça kolay bir şekilde sağlanabilir.
Bu nokta, bir token'in menkul kıymet tokeni olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, eğer yatırımcılar bir ürün satın alırken, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya başka ekonomik getiriler elde etmeyi bekliyorlarsa ve bu kazançlar kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla yaratılan projenin genel gelişiminden kaynaklanıyorsa, o ürünün "menkul kıymet" olarak değerlendirilebileceği anlamına gelir.
RWA projeleriyle ilgili olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar değilse, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyabilir ve bu durum menkul kıymet özelliklerinin belirlenmesini tetikleyebilir. Özellikle, tokenin getirisi, ihraççı veya proje ekibinin profesyonel yönetimine yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk inşası veya diğer platformlarla işbirliği gibi, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da güçlendirmektedir.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA tokenleri, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek getirilerle bağlantılı olmalıdır; piyasa spekülasyonu, anlatı paketleme veya platform primleri gibi unsurlara bağlı olarak değer artışını sağlamamalıdır. Eğer tokenin değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun işlemlerinin "yeniden yaratılması" ile ilgiliyse ve varlığın kendi getirilerindeki değişimle değilse, o zaman "dar anlamda RWA" özelliklerini taşımamaktadır ve daha çok menkul kıymet tokeni olarak değerlendirilebilir.
Amerika Birleşik Devletleri SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi'ni getirdi. Bu, tokenlerin biçimine dayanarak düzenleyici tutumunu belirlemekten vazgeçildiği ve bunun yerine esas incelemeye yönelindiği anlamına geliyor: Tokenlerin gerçek işlevine, çıkarım yöntemine ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişim, Amerika'daki düzenleyici otoritelerin şifreli varlıkların hukuki konumunu giderek daha katı ve olgun hale getirdiğini gösteriyor.
RWA projesinin "Uyumluluk" katmanlarının hukuki mantığı nedir?
RWA'nın kavramı ve tanımı üzerine bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan ana soruya, aynı zamanda sektördeki genel ilgi odağına geri dönelim:
RWA geliştiği günden bu yana, hangi tür RWA'lar gerçekten "Uyumluluk" olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle uyumluluğun, yerel düzenleyici otoriteler tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Bizim anlayışımıza göre, RWA'nın uyumluluğu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Kat: Sandbox Uyumluluk
Bu, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble sandbox projesini özel bir şekilde ifade eder; bu, "Uyumluluk" için en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımdır. Ensemble sandbox, finansal kurumların ve teknoloji şirketlerinin kontrol altındaki bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenleştirilmiş uygulamaların teknolojik ve model yeniliklerini keşfetmelerini teşvik eder, böylece öncülük ettikleri dijital HKD projesini destekler.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarının (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesi konusundaki araştırmalarında, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem göstermektedir. Merkez bankası dijital para birimi ile stablecoin'ler arasındaki mücadele, esasen "para egemenliği"nin yeniden tanımı ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sunarak, gerçek varlıkların blok zincirine taşınması konusundaki keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, para otoritesi ayrıca tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte ve uyumluluk çerçevesi altında ödemeler, uzlaşma, finansman gibi gerçek senaryolarındaki uygulamalarını genişletmeyi denemektedir. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri arasındadır ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Düzenleyici sandbox'a giren projeler, belirli bir ölçüde daha yüksek bir uyumluluk ve politika tanınmasına sahip olunduğu anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı bir çalışma durumundadır ve genel ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmemiştir; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından hala gerçek zorluklar olduğunu göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorluk çekecektir.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Denetim Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdari Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında sistematik keşiflerini sürdürmektedir. Çin'in sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetler gelişimini açıkça destekleyen ilk bölgesi olarak Hong Kong, açık, uyumlu ve politika açısından net bir düzenleyici ortam sayesinde birçok anahtar projelerin hedef pazarı haline gelmiştir.
Hong Kong Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili sirkülerler ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim merkezinin aslında bunu STO çerçevesine dahil etmek ve ardından Uyumluluk yönetimi sağlamaktan ibaret olduğunu kolayca görebiliriz. Ayrıca, komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi kurmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleştiğindeki denetim tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştiren ikinci sanal varlık politika beyanını yayımlamak üzere hazırlıklar yapmaktadır. Bu kurumsal çerçeve altında, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde bir Uyumluluk denetim kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda hayata geçmiş ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet özelliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymet" oluşturabilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmektedir; böylece düzenleyici izin alabilir ve uyumlu bir piyasa katılımı sağlayabilirler.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet özelliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet tokenizasyonu (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerde Açık Düzenleyici Çerçeve
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen, düzenleyici mekanizmaların nispeten olgun olduğu bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıkları yansıtma süreçleri için, ihraç, ticaret ve suç ortağı gibi aşamalar için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak gerekli lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyum gereksinimlerine uyarsa, belirli bir düzenleyici çerçevede çalışan uyumlu RWA olarak kabul edilebilir.
Dördüncü Seviye: “Genel Uyumluluk”
Bu, "Uyumsuz" teriminin zıttıdır ve en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder; özel olarak RWA projelerinin belirli bir offshore yargı alanında, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu sergilediği, açıkça yasadışı veya ihlal olarak tanımlanmamış olduğu, iş modelinin yerel mevcut hukuk çerçevesi içinde belirli bir uyum alanına sahip olduğu anlamına gelir. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tam bir hukuki onay oluşturmaz; ancak hukuki düzenleme henüz netleşmemişken, "hukukta yasak yoksa yapılabilir" durumundadır.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesi aslında ilk iki uyumluluk türünü sağlamakta zorlanıyor, çoğu proje ilk üç yolu denemeyi seçiyor - yani bazı şifreleme ‘dostu’ yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle biçimsel ‘uyumluluk’ sağlamayı deniyor.
Böylece, RWA projeleri yüzeysel olarak "mantı gibi" sürekli hayata geçiyor, ancak gerçekten somut finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım kanallarının nasıl serbest bırakılacağına. Eğer RWA işlemleri hala Hong Kong yerel yatırımcılarına yönelik kapalı bir piyasa ile sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon ölçeği son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyum mekanizması aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir; bu da RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip yapma" anlamına gelir.
Hong Kong'un burada oynadığı rol, o dönemde Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri üzerindeki önemiyle karşılaştırılabilir. Bir kez düzenleyici mekanizmalar olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "denize açılmak" için finansman aramaları ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten almak" istemeleri durumunda, ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu yalnızca bir bölge politikası avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığını yeniden yapılandırmanın yeni bir başlangıç noktasıdır.
Sonuç olarak, RWA projelerinin uyumluluğunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika hassasiyetini koruması gerekiyor, yasal bir düzenleme olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemelerin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir ortamda, tüm proje taraflarının aktif olarak "kendine uyumluluk" çalışmalarını başlatmalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projenin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyumluluk maliyetleri üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, hukuki, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlardaki sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, bağış toplama riski şüphesiz RWA için en ölümcül olanıdır. Proje tasarımının yasa dışı kaynak yaratma amaçlı olduğu belirlendikten sonra, varlıkların gerçek olup olmadığına, teknolojinin gelişmiş olup olmadığına bakılmaksızın, projenin kendisinin hayatta kalmasına doğrudan bir tehdit oluşturan ve işletmenin varlıklarına ve itibarına ağır bir darbe indiren büyük yasal sonuçlarla karşı karşıya kalacaktır. DIT geliştirme sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyumluluk tanımında kaçınılmaz olarak farklılıklar olacaktır ve geliştiriciler ve kurumlar, kendi iş türlerine, varlık özelliklerine ve hedef pazarın düzenleyici politikalarına dayalı olarak ayrıntılı olarak aşamalı bir uyumluluk stratejisi formüle etmelidir. Risklerin kontrol edilebilir olmasını sağlama öncülüğünde, DIT projelerinin uygulanması istikrarlı bir şekilde teşvik edilebilir.
RWA projesinin avukat önerileri
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak uyumluluk perspektifinden hareketle, RWA projesinin tüm zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel aşamaları sistematik bir şekilde gözden geçiriyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleme ortamında, RWA projelerinin uyumluluk süreçlerinde, politika netliği, düzenleyici sistemin olgunluğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı bölgeleri öncelikli olarak seçilmelidir; bu, uyumluluk belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıkların gerçek nakit sağlama kapasitesine sahip olması gerekmektedir
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarının zincire aktarılmasıdır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Almak
RWA'nın temeli, varlık haritalama ve hak onayıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu, sadece yatırımcıların bireysel iradesini değil, aynı zamanda tokenin yasal niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje sahipleri uyumluluk sürecini sürdürürken, aynı zamanda başka bir temel sorunla da yüzleşmelidir: yatırımcıların bilgi sahibi olması gerekmektedir. Gerçek hayatta birçok proje karmaşık yapılarla riski paketlemekte, altyapı varlık durumu veya token modeli mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılmalarına yol açmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu sadece piyasa güven krizine neden olmakla kalmayıp, aynı zamanda düzenleyici dikkatini de çekebilir; işler genellikle bu nedenle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı tarama ve eğitim mekanizmasının kurulması önemlidir. DIT projeleri tüm gruplara açık olmamalı, ancak bilinçli olarak belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip sofistike yatırımcıları getirmelidir. Projenin erken aşamasında, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" olmalarını ve projenin arkasındaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anlamalarını sağlamak için profesyonel yatırımcı sertifikasyon mekanizmaları, katılım kotası kısıtlamaları, risk açıklama brifingleri vb. gibi belirli eşiklerin belirlenmesi özellikle gereklidir.
4. Bağlantıdaki kurumların işlemlerinin uyumlu olduğundan emin olun
RWA'nın tüm sürecinde, genellikle bağış toplama, saklama, değerleme, vergi muamelesi ve sınır ötesi uyum gibi birden fazla bağlantıyı içerir. Her bağlantı, gerçek düzenleyici makamlara ve uyumluluk gereksinimlerine karşılık gelir ve proje ekibinin yasal riskleri azaltmak için ilgili yasal çerçeve kapsamında uyumluluk beyanını ve düzenleyici yerleştirmeyi tamamlaması gerekir. Örneğin, fon toplamayı içeren kısım için, menkul kıymet ihracı ve kara para aklamayı önleme açısından uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özellikle dikkat edilmelidir.
5. Sonrası Uyumluluk Risklerini Önleme
Uyumluluk bir seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak karşılaşması gerekmektedir. Sonrasında potansiyel idari soruşturmaları veya uyumluluk sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje tarafının profesyonel bir uyumluluk ekibi oluşturması ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmesi önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve pazar iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekiyor. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Sonuç
Mevcut sanal varlıkların gerçek ekonomi ile sürekli entegrasyonu sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amacı farklılık göstermekte ve mekanizmaları çeşitli olmaktadır. Hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler bulunmaktadır. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlık alanları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermektedir, bu nedenle bunları tek tek incelemek ve sınıflandırmak önemlidir.
Geniş araştırmalar ve proje katılım süreci boyunca, piyasa katılımcıları açısından en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, kurumsal belirsizlikte, özellikle idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız unsurlarda olduğunu derin bir şekilde fark ettik. Bu nedenle, ihtiyaç duyduğumuz şey ‘pratik standartlar’ı keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, pratikte sektör standartlarının ve uyumluluğun oluşumunu teşvik etmek yine de değerlidir. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, kurum da giderek mükemmelleşecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, uygulama yoluyla kavramsal bir konsensüs sağlamak ve bu konsensüsü kurum evrimini teşvik etmek için kullanmak, toplum için ‘aşağıdan yukarıya’ bir olumlu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyumluluk alarmının sürekli çalması gerektiğini de unutmamalıyız. Mevcut yargı ve düzenleme çerçevesine saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu yararını güvence altına alan temel mantıktır.
Bu yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil eder ve belirli konularla ilgili yasal danışmanlık veya yasal görüş oluşturmaz.