サークルIPOの説明:純利益率の低さにおける成長の可能性

Circle社は業界の加速的な清算段階で上場することを選択しましたが、その背後には一見矛盾しているようでありながらも想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は持続的に下落していますが、それでも巨大な上昇の可能性を秘めています。一方で、同社は高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っています。その一方で、利益率は相対的に穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗に起因しているのではなく、より深い成長論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制を先行させた安定コインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場シェアの拡大と規制の武器の強化に充てられています。

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1. 上場の7年:暗号規制の進化

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きを反映しています。2018年の最初のIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会による暗号通貨の属性認定の曖昧な時期と重なりました。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。2025年にニューヨーク証券取引所への上場を選択することは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示し、すべての開示要件を満たし、厳格な内部管理監査を受ける必要があります。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へ

初期、双方はアライアンスを通じて迅速に市場を開拓しました。現行の分配契約はダイナミックゲーム条項であり、ある取引プラットフォームは20％の供給シェアを利用して約55％のリザーブ収入を共有し、Circleにコストリスクを埋め込みました。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性層化」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な銀行に預けて、突発的な償還に対応する
• 準備金(85%):資産運用会社を通じた短期国債の配分および買戻し契約の配分

2.2 株式の分類と階層ガバナンス

上場後、3段階の株式保有構造が採用されます。

• クラスA株式:普通株式、1株につき1票
• クラスB株式:創業者所有、1株あたり5票、総議決権の30%を上限とする
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣と複数の有名なベンチャーキャピタルが大量の株式を保有しており、合計で1億3千万株を超えています。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• コア収入源は準備収入で、2024年は総収入の99%を占めます。
• パートナーとUSDCの保有数量に基づいてリザーブ収入を分配する
• その他の収益には、企業サービス、コイン発行業務、クロスチェーン手数料などが含まれます

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 収入構造の単一化：備蓄収入の比率が95.3%から99.1%に上昇しました
• 流通支出の急増により粗利益率が圧迫:粗利益率は62.8%から39.7%に低下
• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：純利率は9.28%に低下
• コンプライアンスコストの堅調な増加:一般管理費は3年連続で増加

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

• USDCの流通量が持続的に増加し、準備収入が安定して上昇しています。
• 仕入れコスト構造の最適化の余地が大きい
• 保守的なバリュエーション、割安な市場の希少性
• ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して弾力性を示している

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4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関の関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 金利バインディングの二重の剣：非対称な分配が高額な流通コストを引き起こす
• エコロジーロックリスク：大手取引所の交渉力が強化される

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ圧力は、一時的な調整コストをもたらす可能性があります。

5. 考察まとめ——ブレークスルー者の戦略的ウィンドウ

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• グローバル規制マトリックスを構築し制度資本を形成する
• 国境を越えた決済の代替潮流が上昇市場をもたらす
• B2B金融インフラの拡大応用シーン

5.2 上昇のフライホイール：金利周期と規模の経済のゲーム

• 新興市場における通貨代替が流通量の増加を加速させる
• オフショア米ドルの回帰ルートが新たな上昇点を開拓
• RWA資産のトークン化サービスによる管理手数料収入
• 金利緩衝期間内に国際化のレイアウトを加速する
• 機関投資家市場を掌握するための規制期間

Circleの低金利表象の背後には、積極的に選択された「利益と引き換えに規模を得る」戦略があります。USDCの流通量、資産管理規模、およびクロスボーダー決済の浸透率が突破されると、その評価ロジックは「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドル基盤インフラ運営者」へと進化します。これには3～5年の周期的な視点から、ネットワーク効果がもたらす潜在的なプレミアムを再評価する必要があります。

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